电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固 2024 年 9 月 30 日 看好/首次 家电 行业报告 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师 沈逸伦 电话：010-66554044 邮箱：shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480523060001 投资摘要： 电动两轮车行业经历二次发展，政策变化是重要推动力。电动两轮车行业经历两次快速发展时期，其中政策的变化都产生了较大的作用。第一次是 2013 年以前，主要受益于中国经济的快速发展，禁摩令的出台以及电动自行车被定义为非机动车亦是重要助推；第二次发展 2020 年之后，“新国标”的推出带动行业第二次扩容，行业年产量已接近 6000 万辆。新国标指《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准，对机动车/非机动车进行明确的区分，且增加了厂商认证的要求。因此新国标一方面带来了存换新需求，另一方面出清了不规范小厂商。被定义为非机动车的电动两轮车产品无需驾照，贡献了行业的大部分销量。 需求侧：国内仍有增量，东南亚市场开拓可期。电动两轮车主要应用场景为日常通勤，在便捷度和成本两方面均有优势，有刚需属性。2024 年因安全事件的发生，行业监管政策进一步趋严，新国标开始修订，多项标准、规范相继出台。监管趋严有望再次带来存量替换需求，以旧换新补贴政策有望成为政策抓手，加速需求释放。白名单制度有望将需求引导至头部厂商。此外，因安全考量，政策明确支持铅酸电池车。锂电车近年占比约 20%，其产品的替换有望支撑未来行业需求。B 端需求主要包括共享车和外卖车，共享车估算年投放量 400 万辆，有望受益一线城市试点，带来少量增量；外卖车估算年需求量 700万辆，考虑到外卖骑手数量仍在增长中，我们预计需求仍将稳步增长。东南亚市场具备较大潜力，其人口众多且摩托车普及率高。当前电动化率仍在个位数水平，近年电车鼓励政策持续出台，我们判断将带来千万辆级增长。国内厂商中雅迪在东南亚已有一定规模，在越南等地已建立竞争优势；其他厂商积极入局，均有投建工厂、铺设渠道规划，有望享受出口市场增量。 供给侧：龙头已建立显著优势，格局进一步优化可期。电动两轮车行业已有较高集中度，CR2 为上市企业雅迪、爱玛，2022年合计市占率超 40%，23 年销量已过千万，收入在 200 亿以上，规模领先明显。雅迪、爱玛把握 2020 年后行业增长机会，份额逐步提升。2020 年两家龙头均采取以价换量策略，奠定行业龙头地位，2022 年后量价齐升。此外，九号公司也报握住行业机会，顺利切入中高端市场。雅迪、爱玛在 2022 年后盈利能力再上台阶，领先优势扩大，高于同业 2-6pct，规模优势显著。领先的盈利能力将助力龙头在产品价格的竞争上，持续保持优势。线下是电动两轮车主要销售渠道，龙头门店数量在3 万家以上，显著领先，渠道优势明显。另外，监管趋严将加速行业整合，推动行业格局优化。展望未来：1）龙头企业继续扩产，资本开支水平远超同业。2）行业仍存在大量相关小企业，而第一批白名单已验证龙头企业生产规范性，需求有望流向头部企业，监管趋严将推动行业出清。综合来看，头部玩家已建立规模优势，龙头扩张+尾部出清有望助力行业份额进一步集中。 主要上市公司： 1） 雅迪控股（1585.HK），不予评级。雅迪充分把握住 2020 年以来的行业增长机会成为全球最大的电动两轮车制造商。公司有领先的一体化布局；公司门店 4 万多家，领跑行业，同时店均提货额亦保持领先，具备强大的渠道运营能力。另外公司出海较早，已在越南、印尼等地获取较高的份额。整体看公司优势显著，有望持续享受未来国内存量替换需求的增长及东南亚市场的扩张。 2） 爱玛科技（603529.SH），不予评级。公司在同样把握住近年的行业扩张，规模仅次于雅迪。公司依然保持扩张，维持高水平的资本开支，且制定了股权激励计划，设置 2024 年收入或归母净利润同比增长 20%的目标，展现出管理层的信心。公司仍有较大的发展空间：对比龙头有较大的拓店空间，高端产品尚待发力，东南亚市场发力有望带来增量。 风险提示：行业需求不及预期、价格竞争超预期。 P2 东兴证券深度报告 电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 雅迪控股 0.86 0.85 1.03 1.22 15.63 15.81 13.05 11.02 4.78 未评级 爱玛科技 2.18 2.53 3.04 3.61 16.33 14.07 11.71 9.86 3.93 未评级 九号公司 0.83 1.60 2.27 3.01 51.84 26.89 18.96 14.30 5.60 未评级 资料来源：公司财报、东兴证券研究所； 注：未评级公司盈利预测来自同花顺一致预 东兴证券深度报告 电动两轮车行业：监管趋严带来存量替换需求，龙头优势稳固 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 电动两轮车行业：经历二次发展，政策变化是重要推动力 .................................................................................................. 5 2. 需求侧：以旧换新政策带来增量，东南亚市场开拓可期 ..................................................................................................... 6 2.1 C 端有刚需属性，新国标修订有望拉动置换需求 ........................................................................................................ 6 2.2 B 端需求预计保持稳健增长 ......................................................................................................................................... 8 2.3 东南亚出口市场广阔 .................................................................................................................................................. 9 3. 供给侧：龙头优势明