债务风险可控，优质商业助力公司困境反转

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 新城控股（601155.SH）：债务风险可控，优质商业助力公司困境反转 2025 年 4 月 17 日 强烈推荐/首次 新城控股 公司报告 公司深耕于“住宅+商业”地产的经营模式。相比于聚焦商业运营的公司，公司的开发业务具有较高的项目操盘与资金回笼能力，是公司区域深耕的压舱石；而相比于纯住宅开发的公司，公司在商业地产的规模化开发与运营方面具有一定优势，能够持续创造稳定的现金流助力于公司穿越周期。 公司商业地产坚持“规模领先，深度运营”的核心理念，开业规模行业领先，租金收入持续增长，运营能力较强。截至 2024 年末，公司购物中心(吾悦广场)开业面积达 1601 万平，显著高于华润和龙湖；平均出租率为 97.7%，在同行中亦处于较高水平。2024 年全年商业运营总收入 128.08 亿元，同比增长13.10%。2024 年吾悦广场客流总量达 17.66 亿人次，同比增长 19%；总销售额 905 亿元（不含车辆销售），同比增长 19%。 开发销售业务规模将进一步收缩，存货减值计提相对充分，后续对公司的业绩拖累有望持续降低。公司 2022 年开始停止拿地，结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对利润的贡献将继续提升。2024 年末，公司计提存货减值准备 115.6 亿元，占存货账面余额的比例为 10.6%，减值计提较为充分。 公司持续降低负债成本，优化债务结构，现金流风险可控。2024 年公司平均融资成本 5.92%，较 2023 年降低 28bp。2024 年末，短期有息负债约 124 亿元，短期有息负债占比自 2022 年以来持续降低。从偿债能力来说，经营性物业贷尚能获得约 95 亿元的资金增量，对年内 62.4 亿元的应付债券和应付利息有一定的覆盖能力。依托商业板块创造现金流的能力以及持续下降的债务成本，债务压力有望逐步降低，现金流风险可控。 盈利预测及投资评级：随着公司住宅开发业务对整体业绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比将进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提升机会。预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为899/1245/1419 亿元，EPS 分别为 0.39/0.55/0.62 元。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司 2025 合理股价区间为 14.83~17.55 元，对应 0.55~0.65倍 PB，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：销售回款情况不及预期，存货进一步减值；商业出租率与租金收入不及预期；融资环境改善不及预期，公司债务调整进度不及预期 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 119,174.3 88,998.6 55,494.2 37,575.5 33,080.6 增长率(YoY) 3.22% -25.32% -37.65% -32.29% -11.96% 归母净利润(百万元) 737.1 752.4 899.4 1,245.2 1,419.0 增长率(YoY) -47.12% 2.07% 19.54% 38.44% 13.96% 每股收益(元) 0.33 0.33 0.39 0.55 0.62 PE 39.3 39.3 32.9 23.8 20.9 PB 0.48 0.49 0.48 0.47 0.46 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 交易数据 52 周股价区间（元） 16.47-8.08 总市值（亿元） 283.31 流通市值（亿元） 283.31 总股本/流通A股（万股） 225,562/225,562 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 3.31 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：陈刚 021-25102897 chen_gang@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480521080001 -21.4%3.3%28.1%52.8%77.5%102.3%4/177/1710/161/154/16新城控股沪深300P2 东兴证券深度报告 新城控股（601155.SH）：债务风险可控，优质商业助力公司困境反转 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 公司概况：“住宅+商业”双轮驱动，商业毛利占比接近 50% ............................................................................................. 4 2. 商业运营：坚持“规模领先，深度运营”，重点布局二线以下城市 ..................................................................................... 7 3. 开发销售：业务规模将进一步收缩，存货减值计提相对充分 .............................................................................................. 9 4. 财务概况：持续降低负债成本，优化债务结构，现金流风险可控 ......................................................................................11 5. 盈利预测及投资建议 ......................................................................................................................................................... 13 6. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 15 相关报告汇总 ................................................................................................................................................ 错误!未定义书签。 插图目录 图 1： 新城控股股权结构（2024 年报） .........................