矿选冶项目持续优化，冶炼端利润有望修复

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 西部矿业（601168.SH）：矿选冶项目持续优化，冶炼端利润有望修复 2025 年 4 月 15 日 推荐/维持 西部矿业 公司报告 事件：公司发布 2024 年年度报告。公司年内实现营业收入 500.26 亿元，同比增长 17%；实现归母净利润 29.32 亿元，同比增长 5%；基本每股收益+5%至1.23 元；经营性现金流量净额+32%至 82.46 亿元。此外，公司 2024 年计划分红 23.83 亿元，股利支付率达 81.3%，股息率为 6.22%。公司矿山产能持续增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，推动公司业绩稳定扩张。 公司以铜业务为主，核心矿山玉龙铜矿 24 年铜产量同比增长 39%。铜板块（采选+冶炼）为公司业务支柱，其 2024 年营收为 382.49 亿元，营收占比为76.46%，毛利为 66.72 亿元，毛利占比为 67.01%。从产量观察，2024 年公司矿产铜产量同比增长 35%至 17.75 万吨，矿产伴生钼产量同比增长 18%至4009 吨。子公司玉龙铜业为公司核心铜矿山，受益于一二期选厂改扩建项目完成（年产能升至约 15 万吨），2024 玉龙铜业矿产铜产量同比增长 39%至15.91 万吨，占公司矿产铜产量 90%。公司持续优化选矿工艺，2024 年玉龙铜业选矿一车间铜、钼回收率较技改前分别提升 5.92%和 1.08%，新疆瑞伦铜镍矿铜、镍回收率分别提升 5.55 个百分点及 1.32 个百分点。当前，玉龙铜矿三期改扩建项目前期手续办理中，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达 18-20 万吨，公司合计铜产能将达 23 万吨左右，较当前产能增长约 20%。 选矿技改工程持续优化，多金属产量有望提升。2024 年公司铅锌精矿受技改项目影响，铅精矿产量同比减少 11%至 5.4 万吨，锌精矿产量同比减少 11%至10.71 万吨。但考虑到西部铜业铅锌年矿石处理量由 90 万吨/年增至 150 万吨，对应获各琦铜矿铅锌产能或由 2.5 万吨增长至 4.1 万吨，后期公司铅锌精矿产出有望实现有效增长。此外，公司同期铁精粉产量同比增长 15%至 137.69 万吨，银精矿产量同比增长 6%至 130.83 吨，金精矿产量同比减少 9%至 189 吨。铁精矿改扩建项目持续推进，设计矿石采选能力 340 万吨/年的双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工亦按计划进行中（铁矿石 300 万吨/年，铜矿石 20 万吨/年，铅锌矿石 20 万吨/年）。而格尔木西矿资源旗下它温查汉及它温查汉西两矿区探转采手续正在办理，将进一步扩大公司铁资源产能。另一方面，公司工艺流程持续优化，生产回收率有效提升。2024 年，会东大梁铅锌矿铅回收率提升 4.21 个百分点，锌回收率提升 1.7 个百分点；四川呷村银多金属矿金回收率提高 2.73 个百分点，银回收率提高 4.19 个百分点。 多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率有望提升。从产能观察，公司通过环保技术升级改造，提高资源综合利用能力及生产效率，推动冶炼产能增长。至报告期末已形成冶炼产能：冶炼铜 35 万吨/年（同比增长 67%）、冶炼锌 20 万吨/年（同比增长 100%）及冶炼铅 20 万吨/年（同比增长 100%）。从冶炼金属产量观察，2024 年公司冶炼铜产量同比增长 44%至 26.34 万吨，冶炼锌产量同比减少 3%至 11.47 万吨，冶炼铅产量同比减少 61%至 3.58 万吨。铜冶炼方面，青海铜业年内实施选矿尾渣铜铁综合技术提升再利用改造项目，冶炼铜产能同比+33%至 20 万吨/年，直收率同比增长 4.33 个百分点；西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用不锈钢永久阴极铜电解工艺冶炼铜产能同比+200%至公司简介： 公司在全国范围内形成了稳定的矿山运营布局，且成功实现了产业链的纵向一体化布局，目前公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，主要涉及铜、铅、锌、铁等资源类产品。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 未来 3-6 个月重大事项提示： 公司预计将于 2025-4-26 披露 2025 年一季报。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52 周股价区间（元） 21.46-14.26 总市值（亿元） 361.02 流通市值（亿元） 361.02 总股本/流通A股（万股） 238,300/238,300 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 2.13 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520100001 研究助理：闵泓朴 021-65462553 minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480124060003 -39.7%-26.8%-13.8%-0.9%12.0%24.9%4/157/1510/141/134/14西部矿业沪深300P2 东兴证券公司报告 西部矿业（601168.SH）：矿选冶项目持续优化，冶炼端利润有望修复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 15 万吨/年。铅锌冶炼方面，西豫金属完成多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目，以金精矿、银精矿、低品位多金属矿及公司铜冶炼、锌冶炼产出的尾渣为主要原料，形成铜、铅、锌多金属资源一体化冶炼系统，铅综合回收率同比增加 0.46 个百分点，形成冶炼铅产能 20 万吨/年、黄金 6 吨/年、白银430 吨/年，同时高效回收铜、锌、锑、铋、硒、钯等有价元素；湘和有色锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目建成投产，冶炼锌产能提升至 20 万吨/年，新增铟产量 24 吨/年。从副产品产出观察，伴生金属产出或提升公司冶炼利润，西豫金属每万吨冶炼锌产出黄金 0.3 吨、白银21.5 吨，合计贡献收入约 4 亿元/万吨，湘和有色每万吨冶炼锌产出铟金属 1.2吨，贡献收入约 307 万元/万吨。据公司 2025 年 3 月在投资者互动平台的公告，西豫金属现已处于满产状态，副产品收益增长及规模效益加强有望修复冶炼端利润水平。 公司财务指标稳定优化。从现金流量观察，经营活动产生的现金流量净额受业绩增长以及西矿财务公司吸收存款净减少额回落而同比增长 32%至 82.46 亿元；但筹资活动产生的现金流量由于本期净偿还的借款以及提前终止了部分租赁业务导致支付的租赁款较上年同期增加而同比减少 61%至-58.99 亿元；投资活动产生的现金流量净额同比减少 20%至-36.8 亿元。从盈利能力与成本控制观察，金属价格上涨推升公司利润水平，公司销售毛利率由 23 年的 18.04%增至 24 年的 19.90%，销售净利率由 23 年的 9.90%增至 24 年的 10.58%。公司管理能力持续优化，同期公司销售费用率维持