业绩短期承压，减值压力释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月17日优于大市招商蛇口（001979.SZ）业绩短期承压，减值压力释放核心观点公司研究·财报点评房地产·房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价9.72 元总市值/流通市值88071/82210 百万元52 周最高价/最低价13.44/7.45 元近 3 个月日均成交额642.76 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告央企龙头，规模领先。公司成立于 1997 年，围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势，开发业务稳居行业前五，非开发业务收入占比 13%，第二增长曲线稳步发展。公司的实际控制人为招商局集团，持股比例约 58%，股权架构稳定。归母净利润-36%，充分计提减值。2024 年公司实现营业收入 1789 亿元，同比增长 2%；实现归母净利润 40 亿元，同比下降 36%。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司计提资产减值和信用减值约 60 亿元，同比增长 150%；2）公司结算毛利率为 15.6%，同比下降 1.5pct。公司拟每股派息 0.19 元，对应分红比例约 43%。销售保持全国前五，投拓聚焦核心城市。2024 年公司实现销售金额 2193 亿元，同比下降 25%；实现销售面积 936 万平方米，同比下降 24%，销售额保持全国前五。2024 年公司累计获取 26 宗地块，总计容建面约 225 万平方米，总地价约 486 亿元，公司需支付地价约为 335 亿元，公司在在“核心 10 城”的投资金额占比分别达 90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。融资优势明显，财务保持健康。截至 2024 年末，公司剔除预收账款的资产负债率 62%、净负债率 56%、现金短债比为 1.6，“三道红线”始终处于绿档。公司综合资金成本 2.99%，较年初降低 48BP，保持行业最优水平。2024 年公司发挥融资优势，全年落地经营性物业贷款 92 亿元，债务结构更加稳固，全年新增公开市场融资 155 亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，有望持续在行业下行的大环境中脱颖而出。公司过去几年计提减值充分，随着公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，公司业绩有望企稳回升。预计公司 2025 至2027 年营收分别为 1618/1530/1569 亿元，归母净利润分别为 41/41/42亿元，同比+2%/+0%/+1%。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股价值较当前股价有 0%至 20%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)175,008178,948161,769153,033156,859(+/-%)-4.4%2.3%-9.6%-5.4%2.5%净利润(百万元)63194039413241374157(+/-%)48.2%-36.1%2.3%0.1%0.5%每股收益（元）0.700.450.460.460.46EBITMargin8.4%7.2%6.5%6.5%6.5%净资产收益率（ROE）5.3%3.6%3.9%4.0%4.2%市盈率（PE）13.621.220.720.720.6EV/EBITDA39.841.153.453.051.3市净率（PB）0.720.770.800.830.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2央企龙头，规模领先国资控股，业务多元招商蛇口是中国领先的综合开发运营服务商，创立于 1979 年改革开放之初，2015年，公司完成重大无先例重组登陆深交所。公司围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势。公司除开发业务外，第二增长曲线稳步发展，根据公司 2024 年报，公司开发业务、城市服务、资产运营收入占比分别为 87%、9%、4%，非开发业务（城市服务+资产运营）的收入占比较 2022 年上升 3pct。图1：公司分板块收入图2：公司收入结构占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司的实际控制人为招商局集团，截至 2024 年末持股比例约 58%，同时，深投控拥有约 5%的股权。公司作为央企龙头，股权架构稳定。图3：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3近年盈利指标变化：毛利率承压，减值充分近年来，受到行业下行的影响，公司毛利率持续承压，并根据对未来房价预期做出了充分的减值。2020 至 2025 年，公司毛利率下降约 13.1pct，五年资产减值+信用减值共约 225 亿元。图4：公司毛利率变化图5：公司近年减值情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理业绩短期承压，减值压力释放归母净利润-36%，充分计提减值2024 年公司实现营业收入 1789 亿元，同比增长 2%；实现归母净利润 40 亿元，同比下降 36%。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司计提资产减值和信用减值约 60 亿元，同比增长 150%；2）公司结算毛利率为 15.6%，同比下降 1.5pct。公司拟每股派息 0.19 元，对应分红比例约 43%。图6：公司营业总收入及增速图7：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理销售保持全国前五，投拓聚焦核心城市2024 年公司实现销售金额 2193 亿元，同比下降 25%；实现销售面积 936 万平方米，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4同比下降 24%，销售额保持全国前五。2024 年公司累计获取 26 宗地块，总计容建面约 225 万平方米，总地价约 486 亿元，公司需支付地价约为 335 亿元，公司在在“核心 10 城” 的投资金额占比分别达 90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的 59%。图8：公司销售金额及增速图9：公司销售面积及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理融资优势明显，财务保持健康截至 2024 年末，公司剔除预收账款的资产负债率 62%、净负债率 56%、现金短债比为 1.6，“三道红线”始终处于绿档。公司综合资金成本 2