金融机构财报里的配置动向：谋而后动

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月18日谋而后动——金融机构财报里的配置动向 行业研究 · 深度报告 金融投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：王德坤联系人：王京灵021-60375452021-60875165021-60875161021-60875161021-617610350755-22941150kongxiang@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002S0980524070008请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点摘要Ø 新一轮降息周期正在启动。中美贸易对抗持续升级，正在重塑全球货币政策的底层逻辑，对我国而言，货币政策保持宽松周期以对冲经济下行压力。宏观冲击下，避险情绪加速存款定期化趋势。居民部门和企业为应对不确定性，活期存款逐步定期化，这导致了银行资产端与负债端下行的不对称。在这种情况下，削减高成本存款，加速存款搬家，促进我国商业银行业负债成本下行，这既是贸易战冲击下经济系统与金融机构自我调节的必然选择，更是宏观总量上逆周期调控政策传导的关键枢纽之一。Ø 商业银行存款迁徙推动资管行业破局和转型。在利率下行与资本市场改革的双重驱动下，中国居民金融资产正经历从储蓄存款向财富管理产品的历史性迁徙。银行理财、公募基金、保险资管三大资管主力军，正依托各自禀赋构建差异化竞争力。银行理财以固收型产品为主，筑牢零售理财基本盘；保险资管守护长期财富安全，资产端加大红利资产配置，负债端推动产品净值波动化；公募基金被动化转型方兴未艾，共同构建起多层次金融市场和资本市场生态，匹配低利率环境资产配置方向，为居民财富保值增值提供解决方案。Ø 风险提示：资本市场波动、长端利率下行、宏观经济的不确定性等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容银行资负：存款搬家新去处01银行理财：存款替代新调整02保险资管：红利行情新泛化03证券基金：资金流动新动向04目录投资建议：策略思维，守而后攻05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•贸易战全面升级短期冲击我国经济，逆周期政策有望进一步加码。特朗普新一轮关税策略将中国置于核心打击位置，中国迅速采取同等反制措施，中美贸易战全面升级，短期内不可避免地对我出口造成负面影响，逆周期政策有望进一步加码对冲。ü 去年924以来的一系列政策虽然提振了市场信心，但在外部环境不确定性较大，以及国内房地产市场仍没有明确企稳迹象的大背景下，内需呈现出有坚实的底部基础，但没有看到明显改善的迹象。ü 当前贸易战全面升级将对我国外贸将造成重大冲击，避险情绪大概率进一步扩大，这会影响居民和实体企业的信心，尤其是民营企业的投资将变得更加谨慎，这也会制约我国内需的稳步复苏。另外，美国对中国全方位的打击不仅冲击我国外贸，短期也对我国产业升级提出了挑战央行：通缩压力增加，货币政策更趋宽松图：净出口对单季GDP同比的拉动资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：2018年以来我国对美出口依赖度持续下降资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•央行将采取更加宽松的货币政策，降息短期或受人民币贬值掣肘，二季度降准确定性高。同时，考虑到关税冲击下财政政策积极发力，以及银行资本补充债的发行等因素，预计二季度银行资金缺口较大，降准的基础上，央行或还会重启国债买卖和买断式逆回购操作。ü2025年政府债券合计规模约13.86万亿元（包括2万亿元置换债，以及0.5万亿元大行注资债），一季度政府债券发行规模4.1万亿元，财政政策节奏前置。4月贸易战全面升级，预计逆周期政策继续发力，二季度政府债券发行规模依然较大，加上0.5万亿元的注资特别国债也在二季度完成发行，大型银行面临较大的资金缺口。央行：通缩压力增加，货币政策更趋宽松（续）图：人民币短期贬值压力较大资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图：政府债券发行规模资料来源：财政部，国信证券经济研究所整理表：2025年二季度中央金融机构注资特别国债发行安排月份期限（年）招标日期首发/续发付息方式4月54月24日首发按年付息5月55月14日续发按年付息75月14日首发按年付息6月76月4日续发按年付息请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行流动性态度如何观察Ø “保持流动性充裕”说明了中国人民银行货币政策的取向是适度宽松。与2024年相比，中国人民银行想通过现有政策工具降低市场基准利率，加快M2增速，从而实现 GDP增速5%左右、通货膨胀率涨幅2%左右的货币政策最终目标。Ø 中国人民银行可以进一步放松货币政策，通过降息、扩大公开市场操作规模等手段，支持财政政策，使之既能为基础设施投资提供资金，又不会抬高利率水平，导致“挤出”民间投资。Ø 今年人民币对美元汇率的贬值压力，应该要大于上一年度，但仍处在正常范围内。Ø 根据金融时报的报道，中国社会科学院学部委员余永定表示降准降息的“择时”主要基于三个触发因素：• 其一，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，中国人民银行可能进一步降准降息，刺激经济增长。• 其二，如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用。• 其三，当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行流动性态度：从偏紧到宽松，择机降准降息央行国股行为主一级交易商区域中小银行非银资管OMO+买断式逆回购图：我国流动性传递体系图：我国广谱利率体系货基、理财主动融出同业存款流出负债成本管理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容流动性历史视角：2020年一季度“疫情冲击”可参考性较大资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Ø 面对外部冲击，2020年大类资产冲击呈现出“恐慌抛售—政策救市—结构性复苏”三阶段特征。图：2020年疫情对权益价格和十年期国债价格影响有差异恐慌阶段复苏阶段流动性释放阶段复苏收水阶段图：2020年疫情对权益价格和十年期国债价格影响有差异资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容银行资负应对：稳定净息差，负债端先行，压降高成本负债负债端负债端年内动作资产端资产端年内动作央行给的钱加量；降价（下调OMO利率，用低成本模式替换MLF）贷款LPR下