中联重科(000157)主动谋变拓新局，打造差异化成长之路

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 09 月 30 日 中联重科(000157.SZ) 公司深度分析 主动谋变拓新局，打造差异化成长之路 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级 买入-A 维持评级 12 个月目标价 8.82 元 股价 (2024-09-30) 7.58 元 交易数据 总市值(百万元) 65,779.18 流通市值(百万元) 53,594.47 总股本(百万股) 8,677.99 流通股本(百万股) 7,070.51 12 个月价格区间 5.75/9.35 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.0 -17.4 1.8 绝对收益 19.9 -1.3 10.7 郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 业绩稳步增长，“新业务+国际化”持续贡献发展动能 2024-09-09 业绩符合预期，新业务新市场α凸显 2024-03-30 业绩符合预期，出口弹性有望延续 2024-01-25 单 Q3 收入逆势增长，利润弹性持续释放 2023-11-02 海外业务多点开花，降本增2023-09-04 国资背景下的工程机械行业龙头，自上而下打造核心竞争力。 中联重科成立于 1992 年，脱胎于建设部长沙建设机械研究院，目前已成长为国内工程机械行业龙头之一，2023 年，公司国内工程机械行业中排名第 3、全球工程机械行业中排名第 12。复盘公司发展历程，我们认为：公司的差异化竞争的α属性根本源自于①混合所有制下塑造的现代化治理机制以及②创新变革的“端对端”直销模式，在公司上层建筑的引领指挥下，公司底层业务的竞争力不断提升，最终兑现为“国际市场+新兴业务”的强劲成长动能。 顶层架构：混合所有制企业典范，成功打造现代化治理机制。 公司于 2012 年完成混合所有制改革，脱胎为国资背景下的混合所有制企业，形成了国资、外资、管理层以及战投四方接壤的多元化股权结构。2024 年上半年，湖南省国资委间接持有公司股份14.48%，公司管理层与员工持有公司股份 20.25%（包含 A+H 股员工持股平台），国资地位稳固的同时，管理层与员工充分持股。同时，公司董事会结构均衡，由“1 名管理层+1 名国资代表+1 名战投代表+4 名独董”共同构建。公司所有权与经营权有机结合，打造国资、管理层与中小股东三方利益高度一致的现代化治理机制。 商业模式：打造“端对端、数字化、本土化”的海外直销体系。 公司首先于国内市场开启直销模式“端对端、数字化”的变革，运行成熟后辅以“本土化”的新内核移植海外市场，最终形成具有“中联特色”的海外直销模式。凭借该模式，公司实现总部与客户的直接联接，并对研发、生产、服务、风控等业务流程进行一体化管理，最终兑现为公司较高的盈利能力与健康的资产质量。2023 年，公司海外业务毛利率达 32.23%，盈利能力领先行业；销售费用率为 7.56%，直销模式的搭建成本可控；应收账款坏账计提比例合计 17.97%，其中账龄组合计提比例 7.12%，单项计提比例 10.85%，公司资产质量保持健康，“端对端”业务模式对于账款风险精准评估的优势显现。 国际化拓展与新兴战略业务是公司成长的动力源泉。 1） 国际化拓展：凭借坚定不移推行直销模式，2020-2023 年，公司海外收入实现跨越式发展，由 38.32 亿元增长至 179.05 亿元，3 年 CAGR 达 67.18%；2024H1 海外收入同比+43.9%，海外收入占比达 49.11%。凭借直销模式的差异化竞争路线，公司海外收入增长良好，相较行业具备后发优势。 -14%-4%6%16%26%2023-102024-012024-052024-09中联重科沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/中联重科 2） 新兴战略业务：公司起重机、混凝土机械传统优势业务市场地位稳固的同时，公司积极拓展土方机械、高空机械、农业机械、矿山机械等战略新兴业务，2023 年分别实现 66.48、57.07、20.92、8 亿元，分别同比+89.29%、+24.17%、-2.15%、+140%，增长动力强劲。其中，以挖机为代表的土方机械逆势增长，补齐公司顺周期增长弹性；高机成长迅速，2023 年已位列全球第七；农机补强研发，产品力逐步提升，2024H1 收入同比+112.41%；矿机加速开拓，步入万亿级大赛道。公司新兴战略业务的全方位开拓有望成为公司未来增长的重要动能。 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年的收入分别为 502.7、585.6、687 亿元，增速分别为 6.8%、16.5%、17.3%，净利润分别为 40、54.3、67 亿元，增速分别为 14.2%、35.7%、23.3%，对应PE 分别为 15.5X、11.4X、9.2X；公司传统业务市场份额稳固，有望充分受益于行业需求筑底复苏；土方、高空、农业、矿山机械等新兴业务为公司注入成长新动能，“端对端”直销模式助力公司持续较好开拓国际市场，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，12 个月目标价为 8.82 元，相当于 2025 年 14X 的动态市盈率。 风险提示：内需复苏不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险、传统业务市场竞争加剧风险、新兴业务拓展不及预期风险、海外业务拓展不及预期、盈利预测假设不及预期。 效成果显著 [Table_Finance1] (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 416.3 470.7 502.7 585.6 687.0 净利润 23.1 35.1 40.0 54.3 67.0 每股收益(元) 0.27 0.40 0.46 0.63 0.77 每股净资产(元) 6.31 6.50 6.72 7.03 7.46 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 26.8 17.6 15.5 11.4 9.2 市净率(倍) 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 净利润率 5.5% 7.4% 8.0% 9.3% 9.7% 净资产收益率 4.2% 6.2% 6.9% 8.9% 10.3% 股息收益率 4.3% 4.5% 5.2% 4.4% 4.9% ROIC 5.2% 11.2% 12.2% 15.1% 17.6% 数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 公司深度分析/中联重科 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。