金属及金属新材料行业利率拐点议周期：基钦周期再开启或推动金属行业配置属性优化

p1东方财智 兴盛之源DONGXINGSECURITIESwww.dxzq.net.cn利率拐点议周期—基钦周期再开启或推动金属行业配置属性优化分析师：张天丰执业证书编号：S1480520100001联系方式：021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn张天丰金属及金属新材料 首席分析师2024年09月30日p2东方财智 兴盛之源概要前六轮降息周期中大宗商品的变化--原油、黄金、铜及大豆均在降息周期内有较大上涨弹性，但自身供需属性变化决定各降息周期内实际回报折溢价： 原油在降息周期中的实际表现取决于供求格局和地缘政治冲突的变化； 黄金在降息周期中多数上涨，汇率及流动性溢价、避险及通胀溢价的发酵对黄金定价起到实质性支撑； 铜在降息周期中多数时间表现疲弱，铜的有效定价将在流动性属性及工业属性间博弈； 大豆在降息周期中具有较高上涨概率，弱势美元定价下的需求稳定扩张及南北美天气因素扰动对大豆定价产生实质性影响。FED资产负债表的变化--将逐渐由缩表切换至再扩表： 总变化：2022年本轮加息缩表以来，资产负债表已经从9.02万亿下降到7.16万亿，总资产下降20.6%（22M4-24M9）； 边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600亿美元降至250亿美元； 后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表； 微观变化：美联储的隔夜逆回购协议（RRP）创2021年最低后开始反弹金融系统中流动性开始逐渐充裕；前三轮FED资产负债表的扩张对大宗类资产价格均显现有效提振: 08-09 QE1时期；后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价； 10-11 QE2时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注； 20-22 再QE时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益。2024年或开启新一轮基钦周期周期股估值有望显现优化：中国前五轮基钦周期分别为： 03-07：中国加入WTO，制造业扩产能主动补库存； 08-11：次贷危机+大宗商品泡沫化主动去库存至主动补库存； 12-15：中国开启去产能，大宗商品去泡沫被动去库存； 16-19：产成品库存重建及贸易摩擦升级被动补库存； 20-23：多因素共振扰动，全球货币+财政强刺激至强收缩主动去库存；新一轮的基钦周期或已开启： 主动去库存周期已结束，或由被动去库存向主动补库存转变; 库存周期抬头对估值的递导关系：20Q2主动补库存开启，上证综指PE 11.75X  16.91X；金属板块的PE 30.8X  58X。金属行业仍处于高景气周期中。从盈利能力观察，行业整体盈利能力出现优化，平均毛利率至24H1 已升至11.4%。其中产业链利润向上游矿采选端集中趋势加剧，至24M8矿采选行业平均毛利已达到41.03%（为自2007 年以来高位），反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。从运营能力观察，行业整体负债率由55.24%降至51.32%，行业销售期间费用率由3.46%降至2.73%，流动比率及速动比率升至1.35及0.88，综合显示行业经营能力的增强（21Q1-24H1）。从回报能力观察，行业平均ROE由2.49%升至5.50%，平均ROA 由0.98%升至2.31%（21Q1-24H1） ；此外行业股息率由0.56%升至1.80%（能源金属板块股息回报率最高），现金分红总额160.96 亿元增至444.98 亿元（2021-2024），整体显示行业盈利回报能力的实质性提升。金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。有色金属行业基金持仓比例由2022年Q2的5.06%增至2024年Q2的5.41%，其中能源金属及其他金属自22Q2持仓结构出现分化。能源金属持仓回落明显（3.62%0.32%），但工业金属（0.75%3.46%，其中铜0.39%2.58%增幅明显）、贵金属（0.21%0.93%）及金属新材料（0.08%0.14%）同期持仓出现趋势性增加。鉴于同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+35BP，行业同期市值占比+10BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续大幅攀升，大宗现货溢价大幅下滑，政策执行不及预期，金属库存大幅增长，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。p3东方财智 兴盛之源图1: 2024年以来大宗商品实际回报率（至2409）图3: 前六轮FED降息周期中原油、黄金、铜及大豆的回报率表现图4: FED降息周期中原油、黄金、铜及大豆的数据统计前六轮降息周期中大宗商品的变化： 1）原油、黄金、铜及大豆均在降息周期内有较大上涨弹性； 2）原油在降息周期中的实际表现取决于供求格局和地缘政治冲突的变化； 3）黄金在降息周期中多数上涨，汇率及流动性溢价、避险及通胀溢价的发酵对黄金定价起到实质性支撑； 4）铜在降息周期中多数时间表现疲弱，铜的有效定价将在流动性属性及工业属性间博弈； 5）大豆在降息周期中具有较高上涨概率，弱势美元定价下的需求稳定扩张及南北美天气因素扰动对大豆定价产生实质性影响。1、前六轮FED降息周期中主要大宗商品回报率变化统计图2: 本轮FED降息以来大宗商品涨跌幅（至0925）上涨概率区间平均涨幅区间最大涨幅原油33.3%-15.2%128.4%黄金66.7%11.5%50.5%铜16.7%-13.6%45.1%大豆66.7%0.5%81.5%时期种类价格起点价格终点区间涨跌幅区间最大涨幅Brent原油6552-20.4%5.9%伦敦金1438167416.4%16.4%LME铜59195781-2.3%45.1%CBOT大豆8879173.4%9.3%Brent原油7348-34.7%99.0%伦敦金67288031.0%50.5%LME铜74803710-50.4%19.5%CBOT大豆9049909.5%81.5%Brent原油242816.8%40.3%伦敦金27136735.3%40.9%LME铜17521727-1.4%5.0%CBOT大豆51461319.3%23.2%Brent原油1613-19.7%52.8%伦敦金385297-22.7%7.9%LME铜29531655-44.0%3.8%CBOT大豆5996030.7%41.6%Brent原油182117.6%128.4%伦敦金361350-3.2%17.3%LME铜26232576-1.8%15.0%CBOT大豆665568-14.7%-8.8%Brent原油2814-50.9%4.5%伦敦金34538812.3%12.3%LME铜1303153918.1%18.6%CBOT大豆600509-15.2%9.2%1984.10-1986.08（预防式)2019.07-2020.03（纾困式)2007.09-2008.12（纾困式)2001.01-2003.06（纾困式)1995.07-1998.11（预防式)1989.06-1992.09（纾困式)数据来源：iFinD，东兴证券研究所数据来源：i