PB-ROE策略框架系列之一：估值指标再审视

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 09 月 28 日 PB-ROE 策略框架系列之一—估值指标再审视 量化配置主题报告 核心观点 在投资领域，市净率（PB）、市盈率（PE）和市现率（PCF）是广泛应用于股票筛选和投资组合构建的估值指标。通常，投资者在对这些估值指标进行市值行业中性化处理后便直接使用，但是这种处理方式未能充分考虑估值指标背后的潜在逻辑，导致这些因子的作用未能得到最大化利用。因此，我们需要探讨这些指标在什么情况下使用？适用于哪些行业？以及它们存在哪些问题？本篇报告将针对这些问题对估值因子进行改进，并将改进后的 BP、EP、CFP 进一步融合得到综合估值因子。最后我们提出了基于 PB-ROE 框架的选股策略，该策略效果显著。 PB 估值因子的审视与优化 市净率（PB）通过分析公司的净资产与市场价值来评估股票的投资价值。在BP 因子十档分组收益统计时，我们发现第十组的超额收益反而低于第九组。为了解决这一问题，我们剔除了 P<0.8B 的股票。结果显示，剔除后 BP 因子的十档分组超额收益的线性特征更加明显。我们还发现 BP 因子更适用于重资产股票。同时 BP 估值中枢具有稳定性，为此我们构建了 BP 估值中枢稳定性因子，该因子选股能力良好。最后，我们将 BP、BP 分位点和 BP 估值中枢稳定性进行等权融合，构建 BP 融合因子，测试结果表明 BP 融合因子效果提升显著。 PE 估值因子的审视与优化 市盈率（PE）是衡量公司盈利能力与市场关系的重要指标。我们研究发现PE 由盈利质量和成长贴现共同决定，且 PE 的波动性主要源于𝑭𝑪𝑭𝑬𝑷𝒓𝒐𝒇𝒊𝒕的剧烈波动。为此我们引入了估值中枢稳定性的概念，并测得 EP 估值中枢稳定性因子具有良好的选股能力。在 EP 因子十档分组收益统计时，我们发现 EP 值最低的第一组收益能力竟高于EP值相对较高的第二组，为了解决该问题，我们对微利股进行剔除。最后，我们将 EP、EP 分位点和 EP 估值中枢稳定性进行等权融合，形成 EP 融合因子，该因子表现出色。 PCF 估值因子的审视与优化 市现率（PCF）仅与成长贴现率相关，相比于 PE，PCF 更加纯粹。通过测试我们发现 CFP 因子的十档分组超额收益在前几个分组表现不佳，这与部分公司股权自由现金流（FCFE）为负有关。在剔除了 FCFE<0 的公司之后，CFP和 CFP 分位点因子得到明显增强。我们将 CFP、CFP 分位点和 CFP 估值中枢稳定性进行等权融合得到 CFP 融合因子，该因子效果得到显著提升。 基于 PB-ROE 框架的选股策略 我们将 BP 融合因子，EP 融合因子和 CFP 融合因子进一步融合，构建综合估值因子，该因子的整体表现明显提升。最后，我们设计了基于 PB-ROE 框架的选股策略。自 2010 年以来，基于 PB-ROE 框架的选股策略年化收益25.64%，相对于中证 800 等权的年化超额收益 25.41%，信息比 2.62，相对收益回撤比 2.36。相对于偏股混合型基金指数而言，2010 年以来策略实现了20.97%的年化超额收益，信息比为 1.85，相对收益回撤比为 1.22。该策略在大多数年份的表现均位居主动权益基金前列，自 2010 年以来，其平均排名分位点为 11.86%，显示出优异的业绩表现。 风险提示：市场环境变动风险，因子、组合失效风险。 证券研究报告 刘凯 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524010001 liukai5@essence.com.cn 相关报告 基金经理风格切换及中性化与投资业绩 2024-06-10 基于宏观周期视角的行业轮动之二—美林时钟 2024-04-21 基于宏观周期视角的行业轮动—货币信用周期 2024-01-22 量化配置主题报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. PB 估值的逻辑 .............................................................. 7 1.1. 市净率（PB） .......................................................... 7 1.2. 破净企业处理方法 ...................................................... 8 1.3. 重资产企业的估值 ..................................................... 11 2. PE 估值的逻辑 ............................................................. 15 2.1. 市盈率（PE） ......................................................... 15 2.2. 微利股的处理方法 ..................................................... 20 2.3. 估值中枢稳定性 ....................................................... 22 2.4. EP 估值因子融合 ...................................................... 27 2.5. BP 估值因子融合 ...................................................... 28 3. PCF 估值的逻辑 ............................................................ 29 3.1. 股权自由现金流（FCFE） .............................................. 29 3.2. 市现率（PCF） ....................................................... 30 3.3. 股权自由现金流为负企业的处理方法...................................... 33 3.4. CFP 估值中枢稳定性 ................................................... 34 3.5. CFP 估值因子融合 ..................................................... 35 4. 基于 PB-ROE 框架的选股策略 ..........................................