10月流动性展望：降准落地，10月资金面怎么看？

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]分析师：肖雨执业证书编号：S0740520110001Email：xiaoyu@zts.com.cn研究助理：张可迎Email：zhangky04@zts.com.cn[Table_Report]相关报告投资要点9 月份，资金价格中枢相比上月有所上升，且月内波动较大。截至 9 月 27 日，9 月份 R007 中枢为 1.93%，相比上月上行约 5bp，DR007 中枢为 1.80%，相比上月回升大约 1bp。通过复盘 9 月份资金面，可以发现以下三个特点：第一，9 月份政府债加速发行，大规模的政府债净缴款是构成 9 月份静态资金缺口的主要因素。今年国债发行进度并不慢，5 月份以来国债发净融资进度一直高于往年水平。国债全年净融资按照年初设定的中央赤字×96%简单估算，并假设年内不再新增额度，则截至 9 月末国债净融资进度为 80%，2022-2023 年同期分别为 67%、57%。8、9 月份国债净融资又经历了新一轮加速，主要是因为附息国债单只发行规模有所上升。地方债超计划发行，根据 8 月底公布的 9 月份地方债发行计划，9 月份预计总共发行 8806亿元地方债，净融资规模 7019 亿元，但截至 9 月 27 日，地方债发行和净融资规模分别已经达到大约 1.3 万亿元和 1.1 万亿元。其中，新增专项债明显“赶进度”，8 月底新增专项债发行进度仅为 66%，低于 2022 年、2023 年同期水平，但 9 月份新增专项债发行进度已经升至 92%，高于 2022-2023 年同期的 88%、87%。第二，从央行的角度，9 月份，政府债净缴款规模近 1.5 万亿元，产生的资金缺口较大，央行通过传统的 OMO、MLF 投放等方式进行流动性对冲的难度加大，月末采取降准方式释放近 1 万亿流动性。此外，央行还可能通过在二级市场买卖国债的方式投放 2000亿以上的流动性。第三，资金价格与国有行存单发行利率出现背离现象。9 月份以来，资金价格呈现逐渐上升的趋势，但大行存单发行利率保持高位震荡，并未继续上升。原因可能在于，银行发行存单受到年初备案额度限制，大行在前期发行较快，目前受到的约束力度较大。资金质押方面，供给端，大行+股份行净融出余额由 9 月初 4 万亿左右降至下旬 2.6 万亿左右的“地量”，是 2024 年以来第二低，月末随着 MLF 投放、降准等落地，大行+股份行净融出余额恢复至 4 万亿以上。非银资金缺口先走阔、后收窄，融出/融入比率由 0.48 升至 0.65，月末降至 0.49。9 月份总体杠杆率先降后升。银行间市场整体杠杆率由 9 月初 108.3%降至 9 月 20 日 107.2%，之后再度回升至 108.2%（47.3%分位数）。10 月份资金面怎么看？静态资金缺口预计 6000 亿元。在不考虑增发国债和特殊再融资债的情况下，政府债在经历了 8、9 月份加速发行后，四季度利率债供给预计减速，低于 8 月份和去年同期水平。但考虑到 8-9 月份政府债净融资明显加速，财政支出的时滞通常在 1-2 个月，10 月份财政支出速度预计高于往年同期，对流动性进行补充。今年 10 月财政存款预计环比增加约 7000 亿元。从其他常规因素来看，10 月份 M0 预计回收约 575 亿流动性；10 月缴准规模通常较小、外汇占款投放较小，可忽略不计。因此，10 月份总体静态资金缺口约 6000 亿元，主要由财政存款增加导致。在不考虑央行净投放的情况下，10 月份超储率预计由 9 月份的 1.3%降至 1.1%（2021-2023 年 10 月份超储率分别为 1.1%、1.3%、1.0%）。从节奏上来看，10 月份资金面预计前松后紧。前两周（9 月 30 日至 10 月 13 日）政府债累计净缴款仅 1500 亿元左右，存单到期量约 3700 亿元，OMO 到期量 1.5 万亿元。随着 9 月末降准、财政支出等集中投放中长期流动性，10 月份前两周资金面压力预计不大。考虑到 924 新政中超预期的货币政策、926 政治局会议罕见讨论经济问题，四季度或许会有增量财政政策出台，最可能的落地时点为 10 月下旬的人大常委会。如果人大常委会上决定增发国债并调整预算，新增国债预计在 11-12 月份落地。仅就 10 月份而言，不考虑政府债增发的情况下，财政存款季节性增加预计产生近 6000 亿静态资金缺口，使得 10 月份超储率降至 1.1%左右，高于去年同期水平。并且，考虑到当前 OMO 存量较大、10 月份将有近 8000 亿元 MLF 到期，央行“坚持支持性的货币政策立场”，可能综合使用 OMO 和 MLF 续作、二级市场净买入国债甚至二次降准的方式进行对冲。风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。降准落地，10 月资金面怎么看？——10 月流动性展望证券研究报告/固定收益点评2024 年 9 月 28 日[Table_Industry]请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 -固定收益点评内容目录一、9 月流动性回顾：政府债加速发行，月末降准对冲......................................- 3 -二、10 月份静态资金缺口：预计 6000 亿元左右................................................- 7 -三、10 月份资金面如何看？..............................................................................- 10 -图表目录图表 1：9 月资金价格中枢上升、波动加大（%）.............................................. - 3 -图表 2：9 月份附息国债单只发行量增加（亿元）..............................................- 4 -图表 3：5 月份以来国债净融资进度高于往年同期（%）................................... - 4 -图表 4：9 月份新增专项债“赶进度”，超过往年同期（%）............................- 5 -图表 5：9 月央行净投放流动性近 1 万亿元（亿元）..........................................- 5 -图表 6：9 月央行净投放节奏（亿元）................................................................ - 6 -图表 7：9 月份国有行 1 年期存单发行利率略有回落（%）............................... - 6 -图表 8：9 月大行净融出余额先降后升（万亿元）..............................................- 7 -图表 9：非银 9 月资金缺口先走阔、后收