澳华内镜(688212)深度研究：国产软镜先行者，4K机型AQ300引领增长

[Table_Title] 澳华内镜（688212）深度研究 国产软镜先行者，4K机型AQ-300引领增长 2024 年 10 月 24 日 [Table_Summary] 【投资要点】  公司深耕于软性内窥镜领域，是国产软镜的先行者。澳华内镜成立三十年以来实现软镜设备及耗材在消化科、呼吸科、耳鼻喉科等多科室应用，产品矩阵覆盖基层、中端及高端市场。公司营收保持高速增长，2019-2023 年公司营业收入从 2.98 亿元提升至 6.78 亿元，CAGR 为22.84%，AQ-200、AQ-300 等新品上市实现放量带动内窥镜设备收入占比提升。随着中高端新品销售占比提升，规模效应下公司 2018-2023年毛利水平稳步提升。  软镜市场高速增长，国产厂商有较大替代空间。我国消化系统肿瘤高发，胃肠镜渗透率较低，在国内分级诊疗政策推动、微创手术渗透率逐步提升、内镜医师体系逐步完善等因素的推动下，中国医用内镜市场规模 2025 年将达到 393 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 12.2%。软镜竞争集中度较高，奥林巴斯、富士、宾得占据中国超 80%的市场份额，国产软镜厂商开立医疗、澳华内镜在中基层市场占据一定市场份额，凭借 HD-580、AQ-300 等新品持续打开高端市场，推进国产替代进程。  AQ-300 打破海外巨头垄断，开拓三级医院市场。AQ-300 作为国产首款 4K 软镜，在成像质量、光学染色、操控设计、智能化等多方面实现了技术突破与升级，临床认可度的提升带来 AQ-300 在三级医院装机量的持续突破，有望进一步抢占日系三家的市场份额；同时 AQ-300可搭载光学放大内镜、十二指肠镜、双焦内镜、细镜、经皮胆道镜、膀胱镜等丰富的镜体种类，有效提升了招标竞争力，助力公司打开三级医院市场。  高研发投入加速产品迭代，2023 年公司研发投入 1.47 亿元，同比增长 52%，研发人员数量截至 2024H1 达 268 人，占比提升至 21.5%。随着公司保持高研发投入同时扩张研发团队规模，公司保持较强的更新迭代能力，产品功能性和可操作性水平显著提高，实现对进口产品从追赶到超越。公司面向基层及中高等级医院进行完善的产品布局，满足多层次的诊疗需求，采用差异化的竞争策略以实现整体市场份额的提升。  渠道端“基层+高端”双端发力，“多产品+多品类”驱动海外增长。公司在国内设立十五个省级营销分公司、34 个营销服务网点，通过开拓中西部新兴市场、布局县域医共体等基层医院、强化三甲医院等高端市场的覆盖等方式增强产品覆盖广度和竞争力，中高端机型在三级医院推进顺利。公司采取“多产品+多品类”销售策略驱动海外增长，AQ-300 于 2024H1 获 CE 认证，有望带动海外收入的快速增长。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 6893.56 流通市值（百万元) 4751.40 52 周最高/最低（元） 68.50/31.51 52 周最高/最低（PE） 275.51/110.45 52 周最高/最低（PB） 7.16/3.12 52 周涨幅（%） -16.30 52 周换手率（%） 286.93 [Table_Report] 相关研究 《24H1 业绩不及预期，下半年行业有望恢复增长》 2024.08.28 《业绩增势迅猛，中高端产品装机量表现亮眼》 2024.04.11 《业绩预告增长符合预期，AQ-300 引领品牌力提升》 2024.02.02 《研发投入持续加码，AQ-300 放量可期》 2023.10.27 《AQ-300 旗开得胜，后续增长可期》 2023.08.17 -47.70%-33.66%-19.62%-5.58%8.46%22.50%澳华内镜 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 医药生物 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 澳华内镜（688212）深度研究 【投资建议】 公司作为国产软镜设备的领先企业，软镜产品布局全面，持续的高研发投入推动产品迅速迭代，“基层+高端”双端布局渠道推广，AQ-300临床认可度持续提升并快速放量，在软镜的临床应用场景不断拓展、消化内镜开展率有较大提升空间、软镜设备国产化率逐步提升的背景下，公司有望充分受益于国产替代 及 加 速 出 海 ， 我 们 预 计 公 司 2024/2025/2026 年 营 业 收 入 分 别 为9.14/11.99/15.28亿元，归母净利分别为0.63/1.6/2.36亿元，EPS分别为0.47/1.19/1.76元，对应PE分别为108.53/42.75/29.01倍。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 678.08 913.67 1198.64 1528.37 增长率(%) 52.29% 34.74% 31.19% 27.51% EBITDA（百万元） 107.89 102.39 198.42 272.15 归属母公司净利润（百万元） 57.85 63.17 160.37 236.29 增长率(%) 167.04% 9.19% 153.86% 47.34% EPS(元/股) 0.43 0.47 1.19 1.76 市盈率（P/E） 144.26 108.53 42.75 29.01 市净率（P/B） 6.02 4.72 4.40 4.01 EV/EBITDA 74.90 64.68 33.57 24.34 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  软镜渗透率提升不及预期的风险  市场竞争风险  行业政策变动风险  产品研发及市场推广风险  毛利率下降风险 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 澳华内镜（688212）深度研究 1、关键假设 我 们 预 计 公 司 2024/2025/2026 年 营 业 收 入 分 别 为 9.14/11.99/15.28 亿 元 ， 营 收 增 速 分 别 为34.7%/31.2%/27.5%，毛利率分别为74.4%/74.6%/74.8%。 1） 内窥镜设备：高端产品AQ-300自上市以来持续放量，已成为公司内窥镜设备业务的主力机型，同时配套镜体的种类持续丰富、科室应用不断拓展，公司的市占率水平稳步提升，未来主机和镜体仍有较高的增长提升空间；AQ-300在三级医院装机量的提升助力公司品牌力的提升，带动AQ-200及其他基础系列产品在 二级 及以 下等 级医院的 销售 ，我 们预 计公司 2024/2025/2026 年内 窥镜 设备 收入 增速 分别 为38.00%/32.00%/28.00%。旗舰机型AQ-300的