锡锑涨价齐驱，成长弹性兼具

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 华丽转身，锡锑双轮。公司是华南锡锑龙头，于 2023 年 1 月重组上市。2024H1 年公司锡、铅锑毛利占比分别为 45%/27%；得益于锡、锑涨价，公司 24H1 归母净利润同比+108%。 锡、锑价格均处上行周期。1）锡：由于印尼、缅甸减量确定；且海外半导体有望进入主动补库阶段，光伏装机景气度延续，2024 年为全球锡供需反转元年。根据 SMM，全球锡库存见顶后加速去化，冶炼高开工下供应瓶颈显现，需求上行奠定锡价上行趋势。海外锡矿增量稀散且存在较大不确定性，锡供需格局有望持续优化。2）锑：库存仍处极低水平，出口“新模式”跑通之后，外需重回正常水平；光伏玻璃历经大面积冷修，目前趋势减缓、库存望迎拐点，后续开工水平恢复有望带来需求回升；且光伏作为资金密集型行业有望受益降息，锑 24-26 年供给缺口有望持续扩大，我们认为锑价有望回涨、甚至突破 16 万元/吨的历史前高。 体内矿山优质，扩产上量迅猛。公司目前在手矿山分别为高峰矿业（持股 58.75%）、铜坑矿和今年 6 月完成注入的佛子矿。高峰矿为公司最主要的利润来源，与铜坑矿均以矿产锡、锑及铅锌作为主要产物；佛子矿为铅锌矿。公司积极推进在手的铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰 100+105 号矿体扩产扩能项目等。 体外资产兼具锑矿和冶炼，承诺注入期限已过大半。为解决同业竞争，公司体外仍有五吉锑业（掌控箭猪坡锑矿）和来宾华锡冶炼，2026 年 1 月（根据 23 年 1 月南化股份发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）前有望注入。 锡锑双轮驱动：量增领先行业，涨价弹性可观。公司矿产锑公司2023-2026 年权益产量 CAGR 高达 30%，行业领先、且作为成熟矿山扩产还兼具更高的确定性；矿产锡产量亦稳步增加。锡锑同处涨价周期，公司业绩弹性亦较大。 手握多宗探矿权，资源增量潜力大。公司仍手握 “铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”等五宗探矿权；其中“铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”正办理探转采手续，有望持续赋能公司资源扩张。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 49/59/69 亿元，归母净利润分别为 8.2/12.7/15.4 亿元（假设五吉锑业和来宾华锡冶炼于2H25 开始并表），EPS 分别为 1.30/2.00/2.44 元，对应 PE 分别为12.9/8.4/6.9 倍。考虑公司同业对比和高成长性，给予公司 2025年 16 倍 PE，目标价 32.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 589 2,924 4,882 5,943 6,857 营业收入增长率 52.24% 396.33% 66.99% 21.73% 15.38% 归母净利润(百万元) 18 314 824 1,266 1,541 归母净利润增长率 -66.59% 1629.78% 162.85% 53.58% 21.79% 摊薄每股收益(元) 0.077 0.496 1.303 2.001 2.437 每股经营性现金流净额 0.09 1.42 2.97 3.42 4.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.37% 8.95% 20.71% 26.85% 27.49% P/E 217.83 33.88 12.89 8.39 6.89 P/B 11.69 3.03 2.67 2.25 1.89 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,0009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00231023240123240423240723241023人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华锡有色沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、华锡有色：华丽转身，锡锑双轮................................................................ 5 1.1 华南有色资源巨头，多金属、全产业链企业.................................................. 5 1.2 广西国资控股，成功借壳转型.............................................................. 6 1.3 营收利润显著增厚，锡锑毛利占比较高 ...................................................... 6 二、锡行业：供需反转元年，库存拐点确立涨价起点.................................................. 7 2.1 锡供给：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性............................................ 7 2.2 锡需求：AI 赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力 ....................................... 10 2.3 供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期 ............................................... 11 2.4 库存见顶加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期 ....................................... 12 三、锑行业：硬缺口仍较大，光伏玻璃复产后望迎第二波上涨......................................... 14 3.1 锑库存：持续去化，逼近历史低位......................................................... 14 3.2 出口管制实施，提升板块战略属性......................................................... 14 3.3 短期价格或有压力，不改中长期看涨....................................................... 15 3.3.1 出口“新形态”仍需适应，短期压制外需释放............................................. 15 3.3.2 光伏玻璃冷修扩大拖累需求，静待库存去化后开工回升 ..................................... 15 3.4 锑供需测算：社会库存逼近枯竭，供需缺口持续扩大......................................... 16 四、体内矿山优质，扩产上量迅猛.........................................