组件封装引领光伏制造再全球化，独立电池片供应龙头迎价值重塑

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件简述 2025 年 4 月 21 日，公司发布关于刊发境外上市股份（H 股）发行聆讯后资料集的公告。根据招股书，公司港股募集资金拟用于 1）建设 5GW 光伏电池海外生产基地；2）用于研发先进的光伏电池技术；3）建立及加强海外销售业务及分销渠道；4）用于营运资金及一般公司用途。 事件点评 海外产能如期推进，强化公司盈利弹性：本次拟投资建设的阿曼项目预计总投资金额 5.6 亿美元（视未来调整而定），其中一期 5GW预计投资金额 2.8 亿美元，将于 2026 年开始商业化生产，并将根据一期进度审慎推进二期建设。同时，公司已与一家领先的北美光伏组件企业订立谅解备忘录，双方将积极探讨及探索潜在合作机会，该企业拟于 2025 年向公司阿曼产能购买 1-2GW 光伏电池，侧面印证美国本土进口电池片需求旺盛；另一方面，根据我们测算，随着美国对等关税落地，全球输美产能成本曲线更加陡峭，美国本土组件+阿曼电池产能盈利有望达到 7 美分/W 以上（详细测算见下文），公司阿曼产能作为低税率输美产能的稀缺性增强，投产后有望带动进一步凸显公司全球化竞争优势、强化整体盈利弹性。 兼顾“守正”与“出奇”，全面探索光伏电池量产路径：公司 MoNo2系列 N 型 TOPCon 电池创新性叠加半片边缘钝化及波浪背场技术，2024 年平均量产转换效率提升 0.5%，双面率达到 90%，单瓦非硅成本降低约 30%，保持核心竞争优势，进一步拉开与行业 TOPCon存量产能的成本差距，加速行业出清进程。除了持续推动 N 型TOPCon 电池降本增效，公司还积极开展 HJT、钙钛矿叠层光伏电池及 xBC 等尖端技术的研发、并推动量产，截止 2024 年末，公司中试 TBC 电池转化效率较主流 N 型电池效率可提升 1-1.5%，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 31%，坚持“预研一代、测试一代、量产一代’的研发理念，稳固公司在电池片环节的领先地位。 盈利预测、估值与评级 根据公司海外产能建设进度，预计公司 2025-2027 年盈利分别为7.86/15.53/17.11 亿元，对应 EPS 为 3.43、6.78、7.47 元，当前股价对应 PE 分别为 12/6/5 倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 18,657 9,952 10,861 14,515 15,836 营业收入增长率 60.90% -46.66% 9.14% 33.64% 9.10% 归母净利润(百万元) 816 -591 786 1,553 1,711 归母净利润增长率 13.77% -172.47% 232.99% 97.52% 10.18% 摊薄每股收益(元) 3.587 -2.580 3.430 6.776 7.466 每股经营性现金流净额 8.70 2.86 5.73 8.44 8.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.32% -15.21% 16.82% 25.60% 22.81% P/E 21.60 -19.81 11.61 5.88 5.33 P/B 3.74 3.01 1.95 1.50 1.22 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,50034.0043.0052.0061.0070.0079.0088.00240422240722241022250122人民币(元)成交金额(百万元)成交金额钧达股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 重视光伏制造业再全球化背景下，独立电池片龙头供应商的价值重塑 .................................. 3 2 钧达股份：Q1 大幅减亏尽显经营韧性，国际布局持续强化拓展盈利空间................................ 4 3 美国贸易壁垒增高，供美产能盈利分化 ............................................................ 5 图表目录 图表 1： 2023 年起，电池片出口增速普遍高于组件................................................... 3 图表 2： 美国、印度、土耳其电池片进口需求提升，侧面印证其本土组件产能发展 ....................... 3 图表 3： 出货量快速提升，同时完成 N 型技术迭代 ................................................... 4 图表 4： 2024 年毛利率与同业拉开差距............................................................. 4 图表 5： 2024 年电池片出货排名第三，稳居前列..................................................... 4 图表 6： 25Q1 公司实现营业收入 19 亿元，环比+7%................................................... 5 图表 7： 25Q1 公司实现归母净利-1 亿元，环比+39% .................................................. 5 图表 8： 25Q1 公司海外营收占比 58%，环比+9PCT .................................................... 5 图表 9： 公司毛利率持续改善 ..................................................................... 5 图表 10： 2025 年输美产能成本曲线形态测算（美分/W）.............................................. 6 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 1 重视光伏制造业再全球化背景下，独立电池片龙头供应商的价值重塑 在近期国际贸易环境再次大幅波动的背景下，尽管我国光伏产业链自十多年前即开始经历类似考验，但由于光伏关系到各国家未来主力二次能源供应、且当前全球仍有一半需求来自中国以外的国际市场，令光伏产业链再全球化的话题再次升温。 综合考虑到目前产业链各环节产能建设的条件及难度（技术、资金、环保、供应链、人工、基础设施等各方面要求），最贴近终端需求的组件封装环节的产能建设，或是各国实现光伏供应“自主可控”相对最切实可行的方向。在过去的一年多时间里，美国、土耳其、印度等地的产能建设进展，以及我国光伏产品直接出口量中，电池片出口增速持续高于组件出口增速的数据，均验证了组件封装产能