2025年宏观年度展望：无限风光在险峰

证券研究报告 | 年度宏观经济报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度宏观经济报告 报告日期：2024 年 11 月 01 日 无限风光在险峰 ——2025 年宏观年度展望 核心观点 2025 年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的规划之年。在此关键时刻，需要结合国家发展战略的远景目标，对过去进行再审视，并对远期进行布局，在此过程中政策环境可能逐步发生调整、变化。 我们认为，在百年未有之大变局中，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政策走向。首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型，以转型促进经济增长。 四层次框架中，中美博弈是最核心的统领性目标。习近平总书记曾指出，“作为世界上最重要的双边关系，中美关系要放在世界百年变局加速演进这个大背景下来思考和谋划，为两国人民带来福祉，为人类进步展现担当”。 中美博弈的核心，尤其是国家关系的协调，其前提是国力的比较。目前国际上惯用的国力比较主要是美元计价的名义 GDP。我们基于中美之间的名义 GDP 比较作出一个追赶模型框架，包括美国的名义 GDP 增速、我国的名义 GDP 增速以及人民币兑美元三个变量。 从近几年的中美名义 GDP 比较来看，2021 年以来呈现中国名义 GDP 与美国名义 GDP比值有所回落的特征。据我们测算，如果假定美国未来三年名义 GDP 增速平均达到5.0%，若我国名义 GDP 增速能够保持在 5%左右，同时假设美元兑人民币汇率回归至 6.4，则未来三年我国与美国的名义 GDP 比值将呈现逐步回升态势，至 2027 年达到 70%左右。 展望 2025 年，我们认为仍处于政策转向的一阶段。逆周期政策将在中美博弈的压力下逐步加码，但整体依然较为审慎，继续保持货币先行，财政后到的特征且财政政策更侧重于防风险。在此环境下，尾部风险（包括地方债和地产）的化解和持续的政策加码预期将明显提升风险偏好，货币总量宽松和结构性工具将给权益市场提供流动性支持，估值抬升先行；财政并未大幅加码需求侧，居民预期修复缓慢，盈利改善滞后。2025 年 A 股将整体更偏向成长、主题风格。 债券方面，我们预计 10 年期国债收益率总体震荡，但地方债风险化解信用债相对表现更为突出。 ❑ 风险提示 1、地缘风险超预期。 2、特朗普上台导致内需政策提前。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 分析师：潘高远 执业证书号：S1230523070002 pangaoyuan@stocke.com.cn 分析师：费瑾 执业证书号：S1230524070007 feijin@stocke.com.cn 研究助理：王瑞明 wangruiming@stocke.com.cn 研究助理：汤子玉 tangziyu@stocke.com.cn 相关报告 1 《10 月 PMI：奋力四季度，冲刺拼全年》 2024.10.31 2 《财政资金哪些与科技相关？》 2024.10.30 3 《财政资金哪些与消费相关？》 2024.10.27 年度宏观经济报告 http://www.stocke.com.cn 2/60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 无限风光在险峰 ........................................................................................................................................... 7 2 预计逆周期政策有望维稳经济增长在合理区间 ....................................................................................... 9 2.1 经济增长目标 5%左右，股市带动三产修复 ................................................................................................................... 9 2.2 总需求增长相对稳定，预计消费和基建小幅修复 ........................................................................................................ 10 2.2.1 预计 2025 年社会消费品零售总额名义增速为 5% ............................................................................................ 10 2.2.2 预计固定资产投资强度有望内部对冲，制造业延续挑大梁 ............................................................................ 12 2.2.3 净出口：四大优势支持出口“美国不亮非美亮”，逆周期调节支撑进口 ....................................................... 17 2.2.4 支出法 GDP：预计全年经济运行在目标区间 ................................................................................................... 20 3 中美博弈框架下，名义 GDP 需要物价适度回升 ................................................................................... 21 3.1 预计 2025 年 CPI 将边际修复 ......................................................................................................................................... 21 3.2 预计 2025 年 PPI 将温和收敛 .......................................................................................................