2025年年度石化能源行业投资策略：顺势而为，稳中求胜

2024年11月27日顺势而为，稳中求胜 ——2025年年度石化能源行业投资策略 行业评级：看好姓名任宇超姓名金维姓名邹骏程邮箱renyuchao@stocke.com.cn邮箱jinwei@stocke.com.cn邮箱zoujuncheng@stocke.com.cn电话18221128668电话17721052750电话18170254139证书编号S12305231000005证书编号S1230524040003添加标题95%估值顺周期内需和高股息资源端为盾012顺势而为：过去两年内制造业饱受供给过剩带来的价格下跌，今年以来越来越多的公司从过去一味追求“规模”转向追求“利润”，国家从今年开始提倡防“内卷式”恶性竞争，鼓励行业自律和产业间兼并重组，部分行业如光伏在协会的提议下已初步形成一定的自律，虽然市场对于这类自律性的约束力存在质疑，但我们认为行业大趋势的转向已成事实，推荐关注具备供给侧改革重组标的。同时避免低效产能内卷的另外一个破局之路便是发展高新技术产业，推荐关注新质生产力标的。温和复苏下，稳中求胜：自九月下旬以来，政府推出了一系列的政策转向，但经济仍然面临严峻的物价下行挑战，且明年出口存在不确定性，预计政府新的增量政策将会分阶段推出，前期政策的重点或许仍将聚焦过去的传统领域，如基础设施建设和能源产能扩张，保障投资领域的增长，整体上属于温和的政策措施。由于潜在的关税冲突可能会拖累出口，后期政策或将是强有力的改革和刺激相结合的措施，旨在通过社会保障改革、房地产市场救助和人口政策调整来应对出口下滑，通过强化社会保障体系，释放居民消费潜力，刺激消费领域的增长。由于预期前期政策对于投资领域的刺激可能边际效应有限，后期政策的推出时间和规模不确定，因此我们判断明年的经济将会是一个艰难探索对抗物价下行的过程，投资上选择防守属性较强的低估值顺周期内需和确定性较强的高股息资源端的标的。进攻投资逻辑一：供给侧改革重组标的【金禾实业、华峰化学、昊华科技】金禾实业：甜味剂周期底部反转，甜味剂龙头企业，三氯蔗糖、安赛蜜和麦芽酚价格均实现底部反转。华峰化学：氨纶龙头资产注入，拟收购集团合成树脂及TPU资产，聚氨酯一体化平台再延伸。昊华科技：蓝天注入强化氟产业布局，中化蓝天重组完成，制冷剂配额制下景气向上。进攻投资逻辑二：科技新质生产力【华恒生物、蓝晓科技】华恒生物：合成生物学龙头，行业景气度触底，低成本放量持续兑现。蓝晓科技：吸附材料龙头，基本业务稳健发展，吸附材料高速成长。防守投资逻辑三：低估值顺周期内需标的【大炼化、海油工程】大炼化：内需改善低估值顺周期，投产密集期已过，内需改善有望推动盈利上行，建议关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹。海油工程：海上石油设备更新，中海油在海洋油气开发环节的主要工程总包商，针对国内海洋油气开发环节的设备更新具有显著的竞争优势和订单潜力。防守投资逻辑四：高股息资源端【三桶油、盐湖股份、广汇能源、梅花生物】原油稳健高股息：油气产量稳健增长海上原油龙头标的：中国海油；原油炼化一体，盈利稳健标的：建议关注中国海洋石油（H股）、中国石油、中国石油股份（H股）、中国石化、中国石油化工股份（H股）。盐湖股份：重组计划稳步推进，盐湖提钾+锂双龙头，锂钾景气触底向上，变身央企潜在高股息标的。广汇能源：兼具成长与高股息煤炭标的，马朗持续兑现，最低0.7元/股分红对应9.7%股息率高股息标的。梅花生物：氨基酸龙头企业，持续回购分红稳健标的。31、 经济复苏不及预期。2、大宗产品价格出现较大跌幅，出口受限。3、产品涨价不及预期。4、政策法规发生较大变化。5、海外反倾销制裁进一步加强，产品出口量下滑。目录C O N T E N T S顺势而为：供给侧改革重组010203顺势而为：科技新质生产力稳中求胜：低估值顺周期内需标的404稳中求胜：高股息资源端05复盘2024，展望202506投资建议复盘2024展望202501Partone24年行业表现25年投资视角差异成熟市场的启示何为大势，如何顺势5添加标题016行情复盘：今年以来石油石化行业跑输大盘，但二级行业中石油开采行业显著跑赢大盘。细分表现：今年行情排名上，石油开采>油服工程>石油化工，三者分别代表着上游油气资源、中游制造和中下游石化产品，广义上可以理解为资源>制造>消费。表现差异的原因：年内油价整体表现较为平稳，油价大致在70-90美元/桶波动，上游资源端在盈利维持高位的情况下，加大股东回报，整体表现优于大盘；中游油服工程受益于油价维持高位的情况下，上游资本开支虽然维持较高水平，但缺乏进一步增长的动力，盈利能力进一步增长潜力较低，表现不如大盘；石油化工终端主要为下游成品油消费和中下游化工产品，在供过于求且下游消费和中游制造需求不振的情况下，炼化加工价差压缩，整体表现较差但好于消费指数。图：石油开采板块现金分红总额和股息率在过去几年持续提升资料来源：Wind，浙商证券研究所 数据截至日期至2024年11月26日图：24年至今石油开采板块领先石油石化行业和A股添加标题027市场预期：原油金融和政治属性淡化，油价回归供需基本面，25年将出现供过于求的情况，且供给过剩缺口将扩大，预期油价持续走跌，石油石化行业景气度下行。我们认为：油价有底，行业景气度或将继续维持。虽然油价的预期在走弱，但当前油市并无较大的过剩缺口的预期，且当下具备较大增产潜力最大的两个影响因素美国和OPEC都不希望油价下跌，我们认为明年油价的支撑位在70美元/桶，26年以后的支撑位在60美元/桶，在油价底部高于60美元/桶的情况下，石油石化行业的高景气度将延续。市场预期：油价下跌对于石油石化的盈利影响较大，石油石化的股息率会跟随出现较大的下调。我们认为：资本开支下降将会带来分红比例的提升，稳健的自由现金流或将带来估值的二次提升。随着油气行业增储上产“七年行动计划”进入最后1年，中国油气行业对外依存度快速增长的局面得到有效缓解，国有石油公司大力推进的增储上产计划已经取得积极成效，考虑到未来几年石油和天然气的消费增速趋于平稳，石油公司将面临一定的成本压力，特别是以陆地开采为主的石油公司，“十五五”期间，油气行业应以稳产为主基调，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，石油石化行业从过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率，随着资本开支的下降，石油石化行业的分红率有望得到提高，资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润和股息率的单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。添加标题038当产量弹性小于价格弹性时，美国页岩油厂商的决策发生了以下的转变：收并购做大公司：保持温和的资本开支节奏，在稳产的前提下将储量变为产量，通过收并购增加产量和储量。降本增效：通过收并购将大公司的技术和管理引入并购重组标的，强化成本控制及运营效率。强化股东回报：加大分红及回购规模，提高股东回报率。图：产量先行指标钻机数处于下降通道中图表：美国重点油气厂商近几年持续提升分红及回购比例资料来源：Wind，浙商证券研究所EPSR-能源指数ETF重点成分股运营表现时间归母净利润(亿元)经营性现金流(亿元)