【宏观专题】坐在居民存款的“火山口”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2024 年 12 月 08 日 【宏观专题】 坐在居民存款的“火山口”  核心观点 本文题目所谈及的“火山口”，语义是指居民存款过去几年积蓄了一股必须要重视的“超额”力量，一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。 1、家庭资产少的时候，经济的核心矛盾主要体现在“我收入能赚多少钱”；家庭资产多的时候，居民不止关注“我能赚多少钱”，还会关注“我私人财富是扩张还是收缩”。当下中国居民房地产资产大致 220 万亿，居民存款大致 150万亿，居民一年的收入大致 80 万亿。因此，对于当下经济分析而言，存量资产的变化（地产和存款）和流量收入的多寡可能同等重要，甚至更为重要。 2、本篇报告我们重点关注居民的存款，截至 2024 年 9 月，与疫情前相比，中国居民大概形成了 40~50 万亿的超额存款，占整体居民存款存量的 30%左右。 3、超额存款≠超额储蓄，我们首先确立一个简单的资金流量公式，及居民收入+新增贷款=居民消费+存款+房产投资+金融资产投资。其中存款+房产投资+金融资产投资-新增贷款即为储蓄。存款只是计算储蓄的一个部分。 4、超额存款的形成可能与过去几年投资回报率的回落相关。过去三年，中国经历了房价（代表居民固定资产），股价（代表居民金融资产），PPI（对应居民实体投资回报）交织回落的情境。数据来看，越依赖财产净收入的群体，其超额存款形成的规模越大。 5、过度的超额存款可能影响信用扩张的效率。从新增社融/新增 GDP 这一比值来看，疫情后这一比值比疫情前高出 40%，但如果是（新增社融-新增居民存款）/新增 GDP，这一比值与疫情前基本持平。 6、展望未来，如果政策推动居民风险偏好回升，居民的超配存款可能流向资本市场。期间任何资产跑出超额收益，在存款利率持续下降的背景下或推动居民存款“搬家”至该类资产，2021 年的赛道股和今年以来的债券基金均对此有所印证。2025 年，居民存款动量或值得高度关注。  提出问题：疫情以来居民大概形成了 40 万亿~50 万亿的超配存款 2022 年以来，居民持有的存款规模似乎明显超过了经济增长的规模。 2010 年~2019 年，居民存款存量与 GDP 的比值均值为 79%，最高值为 83%，2021 年底该比值约为 89%，但 2022 年以来，该比值一路飙升，截至 2024 年 9 月，中国居民存款与 GDP 比值高达 115%。  存款多不代表居民财富增加：超额存款≠超额储蓄 1、看定义：居民收入=居民消费+存款+非存款储蓄，存款+非存款储蓄=储蓄 ①居民储蓄：居民当期收入减去当期消费的部分，包含房产，股票，基金，存款等多类资产。 ②居民存款：居民对银行的债权，居民存款只是居民储蓄里风险偏好最低的那一类金融资产。 2、作比较： ①超额储蓄的增长主要来自收入的抬升。美国数据来看，2020 年~2021 年，美国居民收入复合增速较 2010 年~2019 年提升 2.4%，消费复合增速提升 0.9%，因此储蓄占收入比重提升了 7.2%， ②省钱是省不出超额储蓄的。中国数据层面，与 2010~2019 年的复合增速相比，2020 年~2023 年，中国居民收入复合增速降低 3.7%，消费复合增速降低5.6%。虽然居民消费增速回落更多，但收入增速回落的背景下，居民的储蓄占收入的比重仍较疫情前下滑 1%。  中国居民为何形成超额存款？——可投资资产的稀缺 1、超额存款的增长源自可投资资产的稀缺。美国数据来看，2022 年经济生活 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】解开三螺旋——宏观 2025 年度策略报告》 2024-11-19 《【华创宏观】超半数主要经济体开始降息——全球货币转向跟踪第 4 期》 2024-11-13 《【华创宏观】两轮供给侧改革的回顾》 2024-11-06 《从经济基本面看欧元区：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏——欧洲观察系列一》 2024-11-05 《【华创宏观】经济循环的省际比较视角》 2024-11-04 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 常态化之后，美国居民新增储蓄中存款在持续减少，而非存款储蓄大幅增加，是 2000 年以来的最高值，这背后对应美国房价股价均有所抬升；中国数据来看，2022 年~2023 年，中国居民储蓄更多形成存款，新增非存款储蓄较 2021年则明显回落。对应国内过去三年房价，股价，PPI 同比均呈现下行态势。 2、省份数据来看，居民收入结构中越依赖财产净收入的群体，其疫情后形成的超额存款或相对更多。  超额存款对经济有什么影响？——影响信用——经济的循环效率 1、居民新增存款越高，每单位新增 GDP 可能需要更多的信用扩张。过去几年，社融对经济的带动似乎明显变弱。从数据来看，2010 年~2019 年，每单位GDP 新增大致需要 3.2 元社融，2021 年~2023 年，每单位 GDP 新增大致需要4.5 元的社融。 2、但如果将新增社融剔除居民存款之后，这部分资金与 GDP 的比值疫情前后基本稳定。我们把新增的社融减去新增的存款之后，每单位 GDP 新增大致需要 2.3 元非存款社融，2021 年~2023 年，每单位 GDP 新增大致需要 2.2 元非存款社融，这一数据与 2010 年~2019 年接近。 3、为什么新增居民存款的多寡会影响信用扩张的力度呢？ ①从我们团队持续跟踪的企业居民存款剪刀差理解来看：经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。居民存款越多，意味着上述循环效果越弱； ②居民企业持有存款的意愿来讲，对于居民而言，存款是资产，但对于企业而言，存款是资金。居民过多的存款意味着其消费或是投资（买房，或者通过非银机构直接投资企业）的意愿较低，那么资金流通速率相对较低，即便政府大规模赤字也较难带动资金循环运转；但如果居民持有较少的存款，意味着居民的资产更多体现为企业的债权、股权或是房地产资产，而存款留在追寻投资机会的企业手上，这自然对应着资金的循环运转效率更高。  超额存款对未来经济有什么影响？ 1、新增居民存款越少，信用扩张的效率越高 ①初步预测来看，我们假设 2025 年新增社融约为 31 万亿（5 万亿国债+4.5 万亿专项债+3 万亿特别国债+2 万亿化债资金+15 万亿贷款增长+1.5 万亿的其他融资）， ②假设 2025 年居民新增存款与 2024 年持平，上述社融假设