全球VD3一体化龙头，迈向综合性大健康营养企业

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 花园生物（300401） 证券研究报告 2024 年 12 月 16 日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 15.44 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 543.46 流通 A 股股本(百万股) 534.68 A 股总市值(百万元) 8,391.09 流通 A 股市值(百万元) 8,255.46 每股净资产(元) 5.30 资产负债率(%) 43.20 一年内最高/最低(元) 18.46/7.58 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《花园生物-公司点评:VD3 价格底部反 弹 ， 新 一 轮 涨 价 周 期 开 启 》 2018-06-19 2 《花园生物-季报点评:一季度净利润同比高增长，VD3 价格有望维持高位》 2018-04-16 3 《花园生物-年报点评报告:VD3 产业链一体化优势明显，布局医药制剂领域 研发》 2018-04-04 股价走势 全球 VD3 一体化龙头，迈向综合性大健康营养企业 摘要： 花园生物作为全球维生素 D3 产业链的龙头企业，依托自主的 NF 级胆固醇生产技术与 25-羟基维生素 D3 合成工艺，掌握从羊毛脂胆固醇到 25-羟基VD3 的完整生产链，确保供应链稳定性。2024 年，随着维生素 D3 市场复苏，公司通过核心产业链布局巩固全球市场主导地位。 维生素 D3：深化“一纵一横”战略，布局全产业链与多维新矩阵 维生素 D3 市场价格从 50 元/公斤低位反弹跃升至 2024Q3 的 250 元/公斤。2024Q1-Q3，花园生物实现累计营收 9.38 亿元，归母净利润 2.41 亿元。依托全产业链布局优势，公司在成本控制和市场拓展上展现市场适应能力与复苏潜力，预计未来增长态势将得以延续。 夯实维生素 D3 产业链的同时，公司积极横向扩展维生素 A、E、B6 等多品类布局，从单一产品逐步转型为多维维生素产品矩阵，充分利用产业链协同效应提升产品附加值和市场竞争力。凭借工艺创新（分子蒸馏法、氧化还原法与分馏萃取法）和高附加值产品优势，公司在 NF 级胆固醇与 25-羟基维生素 D3 制造领域稳居行业标杆地位：公司 NF 级胆固醇占全球市场份额约 70%以及维生素 D3 占全球市场份额约 30%，是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和 25-羟基维生素 D3 的供应商。 药品：创新赋能，构筑高端仿制药新增长极 公司在医药制造领域深耕布局，聚焦于高血压和呼吸系统疾病等慢性病产品线，精准切入高需求药物，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，有效维持较高的毛利水平与盈利能力。同时，公司持续加大研发投入，以巩固在高技术壁垒制剂领域的竞争优势。通过持续的研发创新和人才引进，加速高端仿制药的升级迭代，逐步打造新的业绩增长极。 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 14.14/17.79/21.86 亿元，同比增长29.21%/25.77%/22.87%；归母净利润为 2.98/3.75/5.12 亿元。 考虑到：（1）维生素 D3 板块：公司是全球少数能够自主生产 NF 级胆固醇与 25-羟基维生素，以及全球唯一维生素 D3 全产业链覆盖的企业，公司有望保持快速增长趋势；（2）医药制造板块：公司聚焦国家重点需求药品，优选市场潜力产品开展研发，有望紧贴市场需求变化，保持稳定态势增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：维生素 D3 价格波动风险、项目投资风险、医改政策变化风险、药品价格下降风险、药品集中采购未中选风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,417.51 1,094.65 1,414.37 1,778.78 2,185.50 增长率(%) 26.89 (22.78) 29.21 25.77 22.87 EBITDA(百万元) 530.07 391.16 498.06 604.12 765.28 归属母公司净利润(百万元) 383.72 192.35 298.10 374.99 511.90 增长率(%) (20.03) (49.87) 54.98 25.80 36.51 EPS(元/股) 0.71 0.35 0.55 0.69 0.94 市盈率(P/E) 21.87 43.62 28.15 22.38 16.39 市净率(P/B) 3.26 2.90 2.71 2.47 2.20 市销率(P/S) 5.92 7.67 5.93 4.72 3.84 EV/EBITDA 14.86 16.71 16.65 13.36 10.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-16%-5%6%17%28%39%50%2023-122024-042024-08花园生物创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全球维生素 D3 行业龙头，深入发展“一纵一横”格局.......................................................... 4 1.1. 以维生素 D3 产业链为核心，巩固全球领先地位............................................................. 4 1.2. 业绩波动与恢复：市场压力下的增长与布局优化 ........................................................... 6 2. 基于一体化优势与成本领先，纵横布局维生素 D3 产业链 ..................................................... 8 2.1. 维生素 D3 行业市场：价格预期回暖推动增长 ................................................................. 9 2.2. 纵向延伸：全球领先维生素 D3 全产业链与强劲成长逻辑 ......................................... 12 2.2.1. 整合上游资源，核心工艺赋能 VD3 生产 .............................................................. 12 2.2.2. 中游核心：维生素 D3 的自主研发与创新引领.................................................... 13 2.2.3. 拓展下游市场，多领域协同发展 ............................................................................