煤炭专题：ex-China平衡表，及对定价边际启示？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 能源开采 证券研究报告 2025 年 04 月 18 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《能源开采-行业专题研究:美国天然气 空 间 与 时 间 上 或 存 在 错 配 》 2025-01-10 2 《能源开采-行业投资策略:专题：川渝能源市场，及对动力煤格局影响》 2024-11-28 3 《能源开采-行业投资策略:2024H 动力煤策略：价格波澜不惊，红利仍为主 线》 2024-07-21 行业走势图 煤炭专题：ex-China 平衡表，及对定价边际启示？ 一、ex-China 平衡表概览 2024 年中国几乎吸纳了全球所有的煤炭进口增量。出口国中，印尼享受了大部分市场增量。库存方面，主要消费国库存目前达到较高水平。 2025 年中国或大幅挤出进口。推算 2025 年中国减少进口动力煤约 5900 万吨。消费国总体对进口煤的需求将减少约 4500 万吨。出口国总体需要减少出口量，结合出口国的成本竞争力、本国消费情况、主要贸易对象和制裁因素，预计印尼、俄罗斯、蒙古将成为主要减少出口的国家。 二、对煤炭定价边际的启示？ 在俄乌战争之后的 3 年里，煤炭的中国平衡表和 ex-China 平衡表是在不断互动的。 1）2021~2022 年欧洲能源危机，ex-China 平衡表似乎成为主导力量。 2）2023~2024 年，中国平衡表再度成为主导者，中国很大程度上吸纳了ex-China 平衡表的过剩。这解释了 2023-2024 年煤价下跌比较温和。 3）2025 年怎么看定价边际？ 中国挤出进口需求，就需要产煤国压缩出口量，挑战的是成本边际较高的生产国。那么印尼和俄煤的边际成本，以及他们的出口政策就非常重要。结合印尼 HBA 定价看，我们认为 630 元/吨和 700 元/吨是今年重要的价格关口。 4）2026 年之后的初步展望？ 2026 年就像 2021-2022 年的镜像，气价驱动可能再度主导定价边际，映射欧洲煤价在 80 美金/吨，折 5500 大卡约人民币 535 元/吨。 5） 更长期呢？中国煤化工是否有可能抬升煤价中枢？ 中国煤化工，尤其是新疆煤化工大发展，是值得重视的煤炭需求格局变化。我们估算未来五年化工煤消费量增长 2.6 亿吨。虽然化工用煤需求在中国煤炭需求总量中占比仍不高，但可能对远期比如 2027-2029 年的新疆煤炭定价体系产生一定影响，进而间接影响晋陕蒙和港口煤价体系。 风险提示：中国进口煤炭政策变化；印尼出口政策变化风险；俄乌局势变化；长期去碳和煤电淘汰进程变化；本文测算存在一定主观性，存在假设和实际不符的风险。 -24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2022-022022-062022-10石油石化沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 导言：为什么要研究 ex-China 平衡表 ........................................................................................... 5 2. 全球能源结构和煤炭格局概览 .......................................................................................................... 5 2.1. 消费国能源结构.......................................................................................................................... 5 2.2. 生产国份额结构.......................................................................................................................... 6 2.3. 煤炭贸易格局 .............................................................................................................................. 7 3. 消费国：欧日韩挤出需求，印度东南亚吸纳................................................................................ 8 3.1. 欧洲：将继续挤出进口 ............................................................................................................ 8 3.1.1. 欧洲发电............................................................................................................................ 8 3.1.2. 欧洲煤炭平衡表及预测 ................................................................................................. 9 3.2. 日韩：核电重启进程主导煤炭需求 .................................................................................... 10 3.3. 印度：仍有吸纳增量能力 ...................................................................................................... 11 3.3.1. 印度发电需求持续增长 ............................................................................................... 11 3.3.2. 印度煤炭平衡表 ............................................................................................................ 11 3.4. 东南亚：需求拉动者，也是弹性承担者 ...