京东物流(2618.HK)大时代大物流，一体化供应链迎来扩张机遇

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2024 年 12 月 20 日 京东物流 (02618) ——大时代大物流，一体化供应链迎来扩张机遇 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 京东物流是国内领先的一体化供应链物流服务商，实现从企业物流到物流企业的转变。京东物流是京东集团培育的直营一体化供应链服务商，尽享京东集团商流、数据、地产等资源协同优势，外部业务扩张取得骄人成绩。京东物流在商业模式、服务体验、资产结构等方面明显区别于传统快递物流、供应链服务企业，主要得益于其独特的商流+物流的商业模式，能给 C 端和 B 端更全面一体化的物流解决方案。 ⚫ 我国供应链物流迎来大发展机遇，一体化供应链在降低物流成本中发挥重要功效。供应链是基础物流服务上游，特征包括行业空间大、客户粘性高、集中度低且提升空间大、重服务而非直接价格竞争等，是孕育巨头企业的优质赛道。红利见底，品牌崛起，推动供应链升级，一体化供应链直接解决 3PL 比例低、自动化率低这两个制约物流效率的重要因素，在全社会降低物流成本中有望发挥重要功效。京东物流等新兴渠道服务商由于社会化服务能力强，系统能力和基础物流服务能力领先等，在未来更有机会把握行业机遇。 ⚫ 外部收入的扩张与规模效应的释放支撑京东物流业绩增长，京东物流具备重资产+技术+商流三大壁垒优势，整体仓储+配送端规模效应较强且仍有较大的释放空间。24 年京东物流在收入稳健增长的同时，实现利润率的大幅提升。公司一体化供应链持续向中腰部延拓，外部客户占比显著提高；非一体化供应链业务主要为快递、快运，得益于一体化供应链客户的引流、行业的增长、平台的开放等因素，随着单量的增长带来更强的规模效应。我们看好公司两大核心业务的持续增长，以及仓储、配送环节规模效应的继续释放。同时随着干线、人员、销售等环节的合理投入，时效、服务、品牌有望进一步提升，形成获客能力增强——成本优化——进一步强化获客能力的正向循环。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司 2024E-2026E 调整后归母净利润分别为 78.97、89.00、100.07 亿元，分别同比增长 186.02%、12.71%、12.43%，对应 PE 分别为 10x、9x、8x。顺丰控股主营业务时效件利润丰厚且壁垒高，京东物流一体化供应链业务同样稀缺且其高品质高质量的服务赢得了很好的品牌溢价，行业口碑及品牌均能与顺丰媲美，因此公司一体化供应链业务也已形成较高的护城河，客户粘性、时效均达到行业较高水平。另外，京东物流新业务与顺丰新业务类似，因此两家公司具有很强的可比性。考虑到港股与 A 股估值相比存在差异，我们选取顺丰控股港股作为京东物流的可比公司。24 年顺丰控股港股的 PE 估值倍数为 15x，对标顺丰控股 H，考虑到公司时效件业务仍处于起步阶段，件量与顺丰仍存在较大差距，且人效、盈利能力等较顺丰仍有较大的提升空间，因此我们给予公司 10%的估值折价。基于此，我们认为公司 24 年合理 PE 估值倍数应为 13x，对应当前市值仍有 26%的空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：宏观经济下行、新业务进展不及预期、行业竞争加剧、人工成本上升。 市场数据： 2024 年 12 月 19 日 收盘价（港币） 13.84 恒生中国企业指数 7152.13 52 周最高/最低（港币） 16.84/6.61 H 股市值（亿港币） 917.23 流通 H 股（百万股） 6,627.38 汇率（人民币/港币） 1.0808 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 王易 A0230123050001 wangyi@swsresearch.com 范晨轩 A0230123070006 fancx@swsresearch.com 联系人 王易 (8621)23297818× wangyi@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 137,402 166,625 178,796 192,118 207,464 同比增长率（%） 21.27% 7.30% 7.45% 7.99% 归母净利润（百万元） 866 2761 7897 8900 10007 同比增长率（%） 218.79% 186.02% 12.71% 12.43% 每股收益（元/股） 0.13 0.42 1.20 1.35 1.52 净资产收益率（%） 1.86% 5.73% 14.38% 14.19% 13.95% 市盈率 95 30 10 9 8 市净率 1.8 1.7 1.5 1.3 1.1 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -25%175%12/1901/1902/1903/1904/1905/1906/1907/1908/1909/1910/1911/1912/19HSCEI京东物流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共52页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司 2024E-2026E 调整后归母净利润分别为 78.97、89.00、100.07 亿元，分别同比增长 186.02%、12.71%、12.43%，对应PE 分别为 10x、9x、8x。顺丰控股主营业务时效件利润丰厚且壁垒高，京东物流一体化供应链业务同样稀缺且其高品质高质量的服务赢得了很好的品牌溢价，行业口碑及品牌均能与顺丰媲美，因此公司一体化供应链业务也已形成较高的护城河，客户粘性、时效均达到行业较高水平。另外，京东物流新业务与顺丰新业务类似，因此两家公司具有很强的可比性。考虑到港股与 A 股估值相比存在差异，我们选取顺丰控股港股作为京东物流的可比公司。24 年顺丰控股港股的 PE 估值倍数为 15x，对标顺丰控股 H，考虑到公司时效件业务仍处于起步阶段，件量与顺丰仍存在较大差距，且人效、盈利能力等较顺丰仍有较大的提升空间，因此我们给予公司 10%的估值折价。基于此，我们认为公司 24 年合理 PE 估值倍数应为 13x，对应当前市值仍有 26%的空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 一体化供应链主业：2023-2030 年社零保持 5%左右复合增速，消费品企业物流费用率、线上化率不发生较大变化，京东物流渗透率持续提升。 成本端：仓储与配送两端均具有较强的规模效应，优质客户、高周转次数、服务链条拉长等有望带动“单方日均订单量”和“库内人效”提升。参考快递公司成本优化路径，随着快递业务单量增长，分拣、运输成本有望进一步下降。 有别于大众的认识 市场认为京东物流是顺周期标的，与宏观经济关联度高，我们认为京东物流独特的一体化供应链模式对商家降本增效很有帮助，渗透率有较大提