思摩尔国际(06969.HK)全球政策逆风期结束，雾化科技平台迎接新成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 全球政策逆风期结束，雾化科技平台迎接新成长 投资逻辑 复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：2021 年以来公司 EPS 持续下降主因中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入端增长承压，并且产品结构变动拖累毛利率，与此同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力。在此背景下，市场对于公司后续成长存在担忧，也使得此前 PE 中枢下行。而公司目前核心优势依然明显，为后续业绩反转奠定基础，一方面依托于持续研发投入，保持核心产品技术领先优势，与大客户深度绑定，另一方面公司多款代工产品已通过美国 PMTA 审核，客户粘性进一步提升。 欧美政策逆风期或将结束，公司雾化换弹+开放式电子烟业务有望显著受益。美国方面，根据欧睿统计，目前非法产品市场份额超70%，今年以来，美国一方面明显加大对于非法产品的打击力度，另一方面放宽口味限制的预期正在提升。根据测算，美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较 23 年增长 63%-299%。欧洲方面，通过梳理可发现各国逐步明确一次性烟禁令时间点，后续换弹及开放式产品份额有望回升。根据测算，欧洲换弹式产品中期市场规模或将较 23年增长 42%-60%，开放式产品中期市场规模或将较 23 年增长 52%-75%。在此趋势下，公司在美国、欧洲市场不仅收入端将受益于市场规模扩容，并且依托于收入结构变化，利润率水平有望边际回升。 大客户 HNB 新品推出，公司有望迎来第二增长曲线。HNB 在全球仍处渗透率提升红利期，23 年 HNB 全球市场规模达 341 亿美元，18-23 年 CAGR 达 23.1%，并且政策不确定性相对较小。公司布局 HNB赛道多年，技术储备丰富。公司大客户英美烟草近期已在塞尔维亚推出 HNB 突破性新品 glo hilo，产品力提升较为明显，并将于 2025年在核心市场中进一步推广。此外，公司作为其新型烟草核心供应商，后续有望受益于英美烟草在 HNB 领域的快速成长。 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。近年来，公司在保证雾化电子烟技术领先优势的同时，对于特殊、医疗及美容雾化等研发方向上持续加大投入。依托自身雾化平台化优势，公司在特殊、美容雾化领域持续迭代产品，并且在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术。整体来看，公司新品类在平台化优势助推下，产品迭代顺利，后续有望逐步放量，支撑公司长期成长。 盈利预测、估值和评级 不充分考虑 HNB 业务贡献的情况下，我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.22/0.26/0.37 元人民币，当前股价对应 PE 分别为 45/38/27倍，考虑公司后续新业务成长性较强，给予 25 年合理 PE48x，对应目标价为 13.35 港币，维持“买入”评级。 风险提示 海外监管力度不及预期；HNB 业务不及预期；汇率波动风险； 国金证券研究所 分析师：张杨桓（执业 S1130522090001） zhangyanghuan＠gjzq.com.cn 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：尹新悦（执业 S1130522080004） yinxinyue＠gjzq.com.cn 市价（港币）：10.76 元 目标价（港币）：13.35 元 公司基本情况（人民币） 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,145 11,168 12,040 13,380 16,218 营业收入增长率 -11.71% -8.04% 7.80% 11.14% 21.21% 归母净利润(百万元) 2,510 1,645 1,363 1,612 2,305 归母净利润增长率 -52.52% -34.47% -17.15% 18.27% 43.02% 摊薄每股收益(元) 0.41 0.27 0.22 0.26 0.37 每股经营性现金流净额 0.08 0.52 0.22 0.28 0.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.32% 7.68% 5.99% 6.61% 8.64% P/E 28.05 22.95 45.35 38.34 26.81 P/B 3.40 1.75 2.71 2.53 2.32 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,0004.006.008.0010.0012.0014.0016.00231218240318240618240918港币(元)成交金额(百万元)成交金额思摩尔国际恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 目录 1.复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：政策监管与非法产品冲击...................................... 4 2.高研发投入铸就高产品壁垒，核心竞争优势仍在.................................................... 6 2.1 持续高研发投入，核心品类优势稳固，新品类发展值得期待 .................................... 6 2.2 持续深度绑定核心龙头客户，奠定业绩快速修复基础 .......................................... 7 3.政策监管趋向科学合理，预计合规市场迎来扩容.................................................... 8 3.1 中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善 .............................................. 8 3.2 美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升 ........................................... 10 3.3 欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升 ............................... 12 4.大客户 HNB 新品即将推出，公司有望迎来第二增长曲线............................................. 14 5.基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间............................................... 16 5.1 特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期................................................... 17 5.2 医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待....................................... 17 5.3 美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待....................................... 18 6.盈利预测和估值......................................