2025年中国经济展望：聚焦最终需求

请务必阅读正文之后的重要声明部分聚焦最终需求——2025 年中国经济展望证券研究报告/宏观投资策略报告2024 年 12 月 23 日分析师：张德礼执业证书编号：S0740523040001Email：zhangdl01@zts.com.cn相关报告报告摘要出口是近年中国经济增长的重要动能，但 2025 年将面临挑战。除了已讨论较多的美国加征关税外，我们认为也需要关注中国和新兴市场国家关税升级的可能。出口转弱，会向制造业投资和消费等内需传导，进而影响国内供求格局和物价形势。中央经济工作会议将全方位扩大国内需求放在 2025 年各项重点任务的首位，促消费和扩投资的增量政策均值得期待，推动中国经济结构再调整。出口方面，2024 年中国出口表现亮眼，但它主要源于“以价换量”。展望 2025 年，这种依托价格优势带来的出口高增长，或将面临压力。测算显示，美国对华产品加征关税，即使全部加征到 60%，对于美国 CPI 同比的影响可能也不到 0.3 个百分点。从对美国通胀的影响程度看，预计两国达成共识存在难度。过去几年中国出口增量主要来自于新兴市场国家，中国和新兴市场国家的产业结构具有相似性，既有合作也有竞争关系。2023 年年初到 2024 年 9 月，以美元计价的中国出口价格指数下跌 15%，而同期其他主要新兴市场的出口价格指数下跌在 3%以内。这种低价抢出口策略，可能令中国和新兴市场国家产生利益冲突，不排除一些新兴市场国家，2025 年为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可能，这将让中国的出口环境进一步恶化。2025 年中国制造业投资增速可能下降。展望 2025 年，中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。供给端看，一是过去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放；二是对比中国走出 1998-2002 年物价低迷的经验看，当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。需求端看，外需走弱会直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资。2020 年 1 月到 2024 年 11 月，出口高依赖度的 12 个制造业子行业，投资累计增长 62.3%，而非高出口依赖度的其他制造业子行业，同期投资增长了 42.4%。2025 年制造业投资有望获得信贷、财税和产业等政策的支持，不过这些政策可能难以对冲企业自发性的资本开支意愿下降，预计制造业全年投资同比，将从 2024 年的 9.4%左右，下降到 2025 年的 5.0%左右。2025 年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，从-15%左右回升到-5.0%，但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。2025 年房地产销售面临的压力，一是中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿；二是保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果；三是 2016 年-2024 年中国住宅销售，预计将合计透支 6.1 亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。房地产投资方面，过去几年新开工面积持续下降，会向 2025 年的施工面积传导，乐观假设下新开工面积同比从 2024 年的-23%回升到-15%，2025 年施工面积同比跌幅和 2024 年的接近，在-10%左右，房地产投资预计会继续明显拖累经济。2025 年经济结构再调整，公共消费与基建将是亮点。2024 年中央经济工作会议，将全方位扩大国内需求，作为 2025 年各项工作的首位。提振消费方面，我们测算显示，中国公共消费率回到全球平均水平，中国公共消费每年还有 1 万亿的增量空间。预计2025 年提振消费的政策，一是加大以旧换新政策的力度，二是适当加大对特定困难群体的转移支付，三是加大财政资金对教育、社保等公共服务领域的投入。扩大投资方面，从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025 年对基建投资依然有较高依赖，预计全口径基建投资同比，将从 2024 年的 9%左右，回升到 11%左右。2025 年物价低位运行趋势预计将持续。低基数下，预计全年 PPI 同比将从 2024 年的-2.2%，回升到-1.7%；全年 CPI 同比，将从 2024 年的 0.3%，下降到-0.1%。2024 年中央经济工作会议，定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，也把保持就业总体稳定列为 2025 年宏观调控的目标之一，相关政策值得期待。财政政策方面，预计 2025 年广义财政赤字将有 3 万亿左右的增量，从 9.0 万亿左右提高到 12 万亿左右，对应的广义赤字率从 7%左右提高到 9%左右。货币政策方面有四个判断，一是人民币汇率的波动弹性将加大；二是 5%存款准备金率这一隐性下限或将放松，预计 2025 年全年降准幅度将达到或超过 100bp；三是预计 2025 年 7 天期逆回购利率将下调 40-50bp；四是预计 2025 年社融增速和 M2 增速将回升。多措并举稳定就业，也是 2025 年的重要工作。中央经济工作会议做了相关部署，预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。风险提示：1、海外地缘政治冲突升级；2、外部环境恶化导致中国出口超预期走弱；3、国内政策力度和效果不及预期；4、第三方数据失真的风险。宏观投资策略报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、出口：2025 年或将面临较大挑战....................................................................... 3二、制造业：投资增速可能下降................................................................................ 7三、房地产：2025 年销售跌幅有望收窄..................................................................11四、2025 年经济结构再调整：公共消费与基建将是亮点........................................15五、物价：低位运行趋势预计将持续.......................................................................19六、2025 年中国经济政策展望................................................................................ 21风险提示：................................................................................................................24图表目录图表 1： 剔除价格拖累，2024 年中国实际出口强劲................................................ 3图表