信用策略：票息资产不宜炒作资本利得

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 1 月 5 日 票息资产不宜炒作资本利得 信用策略 久 违的票息行情。11 月以来，倍受诟病的是票息类资产跑不赢利率债。尤其是 12 月下旬，利率债区间震荡时，票息类资产也未展现出应有的补涨。近期10 年国债收益下破 1.6%之后，票息类资产迎来了久违的行情，各类券种成交收益低于估值收益幅度不小，特别体现在带久期的资产，如 5 年以上产业债和二级资本债。来得突然，但不难理解的票息行情。自 12 月中下旬开始，信用类资产净增量逐步放缓，最近两周转为负区间扩张。利率债向下突破新低点时，债市供给反向而行，供不应求的逻辑，会快速触发票息类资产收益下行。 两 个微观信号佐证票息资产还未进入抢配。首先，储备收益与追涨的机构有差异。保险作为传统非标持有机构，若面临资产被置换，加之对利率低位的预期，提前储备收益有一定必要性，但从近三周利率债、地方债、普信债及国股行次级债的配置力度来看，其买入在放缓，与其储备行为不符。交易型机构基金的买债惯性偏强，利率债、10 年以上地方债和 5 年以上普信债增持力量强化（特别是利率债周度净买入增幅较大），与上述谈及的债市上涨特征较为吻合。其次，票息资产依旧跑不赢利率债，个券净价与组合策略视角均可佐证。 负 carry 的问题已经出现。对比主流券种收益与 12 月 DR007 收盘价与最高值均值，不难发现两点：1）1 年与 3 年 AA+城投债和中票，及 3 年 AAA-银行次级债收益已经低于 DR007 收盘价均值，2）若出现资金面波动情况，DR007 甚至比不少 5 年期信用债收益都高。DR007 高于债券收益，一是表明增持部分信用债的收益，不如直接放回购，二是杠杆策略成本过高，自然会弱化信用债的交易和配置诉求。因而利差分位数虽在高位，但对持债偏好的解释力是在下降的。同时，从以下两点因素来看，博弈票息资产“补涨”的意愿没有想象中高。其一，券种流动性分层，较为显著的体现在二级资本债与普信债之间。其二，赚钱逻辑迭代，认知或趋同。近期，资本利得几乎构成了持债期最为核心的收益来源。要赚资本利得，又难以通过经验数据预判何时债市会反转，提高仓位流动性是为数不多“进可攻，退可守”的策略，利率债和银行二级资本债拥有这一优势。对城投债和产业债而言，在流动性有瑕疵的前提下，持有期票息与资本利得不对等，很容易出现“止盈或者止损都卖不掉”，票息又扛不住资本利得潜在亏损。 综上所述，利率债点位不断向下突破，投资者自然期待信用债“补涨”，进而达到板块轮动，捕捉超额收益。然而，姗姗来迟的票息行情，触发点是新债净增量收缩，可对于交易型机构的吸引力，还不如追涨利率债（基金增持力度较大的方向），同时从组合策略角度来看，除非加大超长信用债比例，否则信用风格依旧难跑赢利率风格。现实与期待的差异，关键在于赚钱路径的变化，当资本利得成为个券八成以上收益来源时，能快速兑现收益，才能满足持债偏好；反之，低流动性、低票息保护（或者负 carry）和高资本利得收益的组合，易导致收益和预期亏损不对等，进而约束持债力度。并且，过去三年年末至春节前，又难以显著观察到理财资金增长，从增量资金角度进一步削弱票息资产证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益专题报告 的博弈力度。往后看，若利率继续向下突破低位，票息资产定价有望跟随，是否会出现超额收益，关注理财资金增长、资金利率中枢变化、新债净增节奏等。 策略方面，1）城投债：关注年初配置时点，优于年内高频交易，4 年至 5 年隐含评级 AA 优质地级市平台债，收益在 2.3%附近可关注底仓策略，2）国股行二永债资本利得构成比例相对过高，指向浮盈盘偏重，关注左侧止盈好于右侧追涨，3）强区域城农商行次级债可关注 4 年至 5 年品种，2.1%附近性价比尚可，4）持续上涨行情中，超长信用债浮盈同样偏高，考虑到流动性瑕疵，交 易思维应与国股行二永债关注点一致。 风 险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 固定收益专题报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 票息行情的两个微观信号..................................................... 4 2. 负 carry 的尴尬............................................................. 8 图表目录 图 1. 债券行情依旧好于权益资产 ................................................ 4 图 2. 信用债行情来得要比想象中晚一点 .......................................... 5 图 3. 基金几乎成为市场追涨的主力 .............................................. 6 图 4. 保险买入各类债券力度反而下滑 ............................................ 6 图 5. 从模拟组合角度来看，信用策略依旧难跑赢利率策略 .......................... 7 图 6. 信用债存量券收益分布 .................................................... 8 图 7. 二级资本债依旧是信用债内流动性最好的资产 ................................ 9 图 8. 近一周，资本利得已经占据主要收益来源 ................................... 10 图 9. 春节之前，理财规模是否会恢复有待观察 ................................... 10 图 10. 超长信用债交易主体，净价累积涨幅 ...................................... 11 表 1.周度收益下行超 10bp 的活跃个券分布 ........................................ 5 表 2.近两周，信用债净增量迈入低峰时期 ......................................... 6 表 3.个券净价