12月美国非农数据点评：周期性行业部分好转，制造业持续收缩

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 周期性行业部分好转，制造业持续收缩 ——12 月美国非农数据点评 2025 年 1 月 13 日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国 12 月季调后非农就业增 25.6 万，预期 16 万，前值 22.7 万；失业率 4.1%，预期 4.2%，前值 4.2%。 主要观点： 1、 就业紧绷程度略有反弹，短期非农总量继续无忧。 2、 部分周期性服务业有所好转，制造业持续收缩。 3、 维持美联储实际路径比点阵图更偏鹰的观点。 4、 维持美国十年期国债利率上限 4.75 ~5%,1、2 月容易出利率高点；美股处于泡沫中，维持中性略偏积极。 就业紧绷程度略有反弹，部分周期性行业好转，非农总量继续无忧。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，11 月需求占供给百分比为 100.58%，略有反弹，与疫情前高位平台相仿（2018 年 5 月~2020年 2 月）。2018~2020 年 2 月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期尚可。（图 4） 部分周期性行业供需有所好转，制造业继续下降。11 月，非农四大主力行业岗位空缺度分别为（2020 年 2 月=100%），医疗（131%）、政府（116%）、专业与商业服务（144%）、住宿餐饮（105%）。占非农总量 26%的两大非周期性行业，医疗与政府，岗位空缺数均略有增加，保持稳定。周期性行业支柱中，专业与商业服务岗位空缺数明显增加，住宿餐饮有所下降。其他变化较大的有，艺术娱乐（88%）反弹，但制造业（102%）持续下滑。（图 8） 总量上，劳动参与率 62.5%没有变化，劳动就业率回升至 60%。分年龄看，45 岁以上人群劳动参与率的下降被年轻人的参与率上升所抵消。从就业人数来看，没有结构性的改善，仍在平台内震荡。（图 1、2） 医疗、政府继续支撑非农，周期性行业部分好转，节日效应显著。12 月就业主要集中于医疗（4.6 万）、零售（4.3 万）、休闲娱乐（4.3 万）政府（3.3 万）、专业和商业服务（2.8 万）和社会辅助（2.3 万）。非农四大支柱行业均表现尚可，周期性行业有所反弹，节日效应明显。其中，休闲娱乐主要来自餐饮（3 万）、住宿（0.6 万）和艺术娱乐（0.7 万）。零售行业 11月降 2.8 万，12 月反弹，主要集中于服装珠宝零售以及百货商店等。 制造业就业持续下降。12 月制造业继续萎缩 1.3 万，主要集中于耐用品制造，细分行业普降；非耐用品增 0.3 万，基本没有变化。最新制造业 PMI 为 49.3，显示有所回升，制造业的持续萎缩或将有所改善。 扣除非周期性行业后的非农尚未完全脱离低位平台。2024 年，非农主力医疗和政府，占非农总量提升了 1 个百分点至 26%，对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，12 月非农新增处于历次经济周期较低水平的平台高位，但尚未完全脱离，预计需要制造业翻转后才能彻底脱离。（图 10） 薪资增速继续下降。周薪（3.5%）和时薪（均为 3.8%）同比继续下降，但仍处于一般周期的上沿。薪资增速超过通胀，显示消费继续有支撑来源。（图 6） 维持 2025 年美联储政策路径比点阵图收紧的观点，当前市场的担忧在节奏上属于正常现象。我们在 2025 年展望中进一步收紧了对今年美联储政策路径的判断，即实际的降息次数小于 2 次，同时认识到存在不降息的可能。12 月非农数据显著降低了市场对今年降息幅度的预期。当前数据显示，美国节日消费意愿强劲，带动年底就业和通胀上行，而年初价格通常也会继续回升。叠加特朗普上任在即，关税节奏不明朗，而美联储尚未表达明显的鹰派观点， 1~2 月市场对通胀以及货币政策预期的激化在节奏上属于正常现象，或推动美十债利率出现阶段性高点。根据通胀数据的季节性特征，降息的最佳窗口在二、三季度。 P2 东兴证券宏观报告 宏观经济：周期性行业部分好转，制造业持续收缩 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 美国十年期国债利率上限维持 4.85~5%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债有效突破 5%。极端情况下，若美十债接近 5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照 1970 年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。 美股处于泡沫，维持中性略偏积极。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加 AI 技术突破，股市短期风险不大。类似 1997-2000 年的长期泡沫再次出现，但本次泡沫尚未达到 2000 年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储尚未进入加息通道，我们在 2023 年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期，我们对美股的态度维持中性略偏积极。当前标普 500 超出长期趋势 29%。建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近 5%。 配置方面，建议适度增配 1 年期以内的利率短债，同时在美十债接近 5%时适度增配长债；美股建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近 5%。（图 13） 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 东兴证券宏观报告 宏观经济：周期性行业部分好转，制造业持续收缩 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1：劳动参与率、就业率（%） 图2：家庭调查就业人数仍处于平台（千人） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：制造业就业持续下降（千人） 图4：就业紧绷程度略有反弹（千人） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：非农细分行业新增环比（2020 年 2 月=100） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 0.02.04.06.08.010.012.014.016.050.052.054.056.058.060.062.064.02018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05就业率:16岁及以上:季调劳动力参与率:16岁及以上:季调失业率:16岁及以上:季调（右轴）130,000.00135,000.00140,000.00145,000.00150,000.00155,000.00160,000.00165,000.002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月