天然气行业系列研究之一：乌克兰停止俄罗斯过境天然气，影响几何？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 天然气行业系列研究之一 乌克兰停止俄罗斯过境天然气，影响几何？ 2025 年 01 月 15 日 ➢ 欧盟边境国家对乌克兰过境俄气的依赖度为 92%。2025 年 1 月 1 日，由于过境供气协议到期，俄气终止通过乌克兰向欧洲输送天然气。目前斯洛伐克是该管道天然气的主要接收国家，此外，这部分气量的使用国家还有奥地利和匈牙利。2024 年前 10 月三个国家的天然气消费量为 145 亿立方米，同期欧盟通过该管道的进口量为 134 亿立方米，可见三个国家对俄罗斯气的依赖度达 92.34%。 ➢ 假设 1-Turkstream/TANAP 管道进行替代：短期受运输瓶颈限制，长期管道扩建工程不确定性较高。Turkstream 管道的运输能力为 158 亿立方米，而2024 年通过该管道运往欧盟的供气量已达 166 亿立方米，达到能力上限；TANAP 管道的运能为 160 亿立方米，其中约 60 亿立方米供应给土耳其，100亿立方米供应给欧洲，俄乌冲突后该管道向欧盟的出口量增长了 38%至 120 亿立方米以上，且 22~24 年连续三年维持稳定，也达到了运输瓶颈。目前，欧盟仍未对土耳其溪管道的扩建进行表态；TANAP 管道扩建的合作协议也未达成，尽管土耳其和阿塞拜疆对管道扩建态度积极，但投资费用高昂，假设一条管道的投资全部由土耳其承担，则其财政赤字负担将增加 22%，因此，若欧盟方面没有明确的长期天然气需求和投资支持，两国未必能顺利投资巨额的管道基建费用。 ➢ 假设 2-国际 LNG 进行替代：国际 LNG 短期不具备增加弹性，短期天然气供需紧张。俄罗斯的 LNG 出口已达到能力上限，原计划于 2023~2024 年启动的项目均在俄乌冲突后受到制裁而搁置。美国 2024 年前 10 月 LNG 出口同比增长 1.32%，存量产能需求较强、无空闲产能替代乌克兰过境天然气；新增产能2024 年仅增加 20 亿立方米，无法弥补该管道 164 亿立方米的过气量；若仅考虑短期寒潮季的需求——即年初 2 个月该管道输气量为 25 亿立方米，依然高于新产能贡献的 LNG 增量 12 亿立方米。因此，2025 上半年在 LNG 新项目替代不足的背景下，天然气供需整体依然紧张；下半年 LNG 新项目逐步投产并释放产量，但考虑到欧盟面临着库存低位、需大幅补库的压力，气价中枢难以下滑。 ➢ 我们预计：2026 年国际气价存在下滑压力、但底部中枢或高于疫前低位，国内外气价倒挂现象有望缓解、国内气价降幅有限。2024~2025 年北美洲 LNG年出口能力可增加 20、602 亿立方米，2026~2028 年将再增加 717 亿立方米，中长期可承接欧盟的天然气供给缺口，从而造成气价中枢下滑。然而，考虑到欧盟采购美气的中间成本比俄气贵 2 美元/百万英热，TTF 未来的长期中枢或高于历史，约在 6.5~10 美元/百万英热，同时，国内外气价倒挂现象预计有望缓解，国内气价高于 TTF 的差价均值约 2.4 美元/百万英热。 ➢ 投资建议：1）推荐天然气资源优势强的中国海油、中国石油、中国石化；2）推荐产量处于成长期的新天然气；3）TTF 价格短期上涨，建议关注广汇能源；4）建议关注拥有丰富的海气资源池的新奥股份、九丰能源。 ➢ 风险提示：地缘政治风险，LNG 投产进度不及预期，经济增速不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600938.SH 中国海油 28.91 2.60 3.09 3.29 11 9 9 推荐 601857.SH 中国石油 8.90 0.88 0.94 0.95 10 9 9 推荐 600028.SH 中国石化 6.26 0.51 0.44 0.46 12 14 14 推荐 603393.SH 新天然气 28.26 2.47 3.10 3.74 11 9 8 推荐 600256.SH 广汇能源 6.22 0.80 0.63 0.55 8 10 11 谨慎推荐 605090.SH 九丰能源 26.95 2.11 2.82 2.89 13 10 9 推荐 600803.SH 新奥股份 19.97 2.30 1.91 2.18 9 10 9 — 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为 2025 年 1 月 14 日收盘价，未覆盖公司采用 wind 一致预期） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 分析师 李航 执业证书： S0100521110011 邮箱： lihang@mszq.com 分析师 王姗姗 执业证书： S0100524070004 邮箱： wangshanshan_yj@mszq.com 研究助理 卢佳琪 执业证书： S0100123070003 邮箱： lujiaqi@mszq.com 相关研究 1.石化周报：欧美寒潮+美国制裁，油价大幅上涨-2025/01/11 2.原油板块事件点评：美国制裁俄罗斯石油行业，油价表现坚挺-2025/01/11 3.石化周报：气价上涨和美国政策推动石油市场升温-2025/01/04 4.石化周报：过乌俄气运输即将关闭，关注后续气价走势-2024/12/28 5.石化周报：美国 12 月降息落地，谨慎态度引发油价回调-2024/12/21 行业动态报告/石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2024 年欧盟自俄罗斯的管道进口同比略增 ............................................................................................................... 3 2 乌克兰停止俄气过境后欧盟的替代来源分析 ............................................................................................................. 5 2.1 假设 1：Turkstream/TANAP 管道替代 ....................................................................................................................................... 5 2.2 假设 2：国际 LNG 替代 ........................................................................