海外消费行业周报：直播间剥离带来阵痛，业务调整初现效果

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 海外消费服务 2025 年 01 月 18 日 东方甄选——直播间剥离带来阵痛，业务调整初现效果 中性 ——海外消费周报（20250113-20250117） 相关研究 - 证券分析师 黄哲 A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 周文远 A0230518110003 zhouwy@swsresearch.com 董易 A0230519110003 dongyi@swsresearch.com 贾梦迪 A0230520010002 jiamd@swsresearch.com 研究支持 胡梦婷 A0230524060004 humt@swsresearch.com 联系人 胡梦婷 (8621)23297818× humt@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 海外策略：花开堪折直须折——2025 年港股及海外中资股投资策略 ⚫ 海外教育：东方甄选——直播间剥离带来阵痛，业务调整初现效果 我们预计东方甄选 1HFY25 收入约为 24 亿元，同比下降 14.1%；经调整归母净利润 0.64 亿元，同比下降 87.3%。公司收入和利润同比负增长均由“与辉同行”直播间剥离带来。直播间剥离一方面影响的销售收入，另一方面对董宇辉奖金激励等一次性费用影响利润同比大幅下降。 直播间剥离影响 GMV 增长，微信小店或成增量。公司于 7 月 25 日公告出售与辉同行直播间，宣布董宇辉离职。自与辉同行直播间开播以来，截止 24 年 7 月 19 日，该直播间 GMV 累计 43.8 亿元，占同期东方甄选总 GMV54%（同一时期东方甄选总 GMV81.7 亿元）。尽管 1HFY25 公司仍合并“与辉同行”直播间 6、7 两个月的销售收入，但业务调整仍旧使得 GMV 同比下滑近 5.1%至 54.1 亿元。剥离“与辉同行”直播间后，公司理顺业务发展思路，推进多直播间，多主播发展模式，新增服饰，生鲜等多个直播间，培养新主播，并细化粉丝需求。8 至 11 月来自抖音的 GMV 分别为 4.59，4.72,5.7 以及 7.2 亿元，公司 GMV 开始逐步回升。同时公司积极布局微信小店，使其成为货架电商模式的又一重要组成部分。公司 FY24 来自微信小店的 GMV 仅占总 GMV 的 1%。而来自淘宝，京东等货架电商模式的 GMV 占总GMV 约 13%。未来微信小店的销售放量将助力公司 GMV 增长。 费用上升源于业务调整，下半年公司轻装上阵。由于“与辉同行”剥离公司给予董宇辉个人奖励 1.4 亿元，因此直播间剥离产生相关费用将计入 1HFY25 损益。而剥离“与辉同行”直播间后，我们预计公司各直播间的竞争态势将大幅缓解。因此营销投放的节奏将更为可控，从而带动经营效率恢复。我们预计扣除奖励等一次性影响，公司 1HFY25 利润率将恢复至 6.7%，环比去年下半年提升 1.3 个百分点。 维持中性。由于公司积极推进多直播间多主播战略，公司 GMV 在剥离“与辉同行”直播间后开始恢复。我们上调 25 至 27 年收入至 47.2/50.4/54.5 亿元（原预测为 43.6/46.8/50.1 亿元）。由于剥离“与辉同行”直播间产生奖金激励等一次性开支，我们下调 25 年经调整净利润至 2.45 亿元（原预测为 2.82 亿元）。由于业务调整带来经营效率提升，我们上调 26 至 27 年经调整净利润至 3.82/4.4 亿元（原预测为2.94/3.1 亿元）。我们上调目标价至 13.9 港元（原预测为 11.9 港元），维持中性评级。 ⚫ 海外医药：2025 年医保目录调整预计将于 9 月完成，今年内有望发布第一版丙类目录 ⚫ 海外社服：12 月澳门博彩毛收入低于预期 ⚫ 风险提示：国内宏观经济弱于预期，房地产和消费市场持续偏弱；海外风险提升，全球贸易环境趋于恶化，海外经济体陷入衰退导致需求下降；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿；消费需求不及预期；餐饮公司开店速度不及预期；核心产品研发和商业化进展低于预期；收并购和自建进展低于预期；行业增速低于预期；投融资环境波动风险；K12 教育培训政策收紧，影响学生报班、上课或课程提价；非学历职业培训业务发展不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1．海外策略：花开堪折直须折——2025 年港股及海外中资股投资策略 2024 年的港股市场不可谓不是牛市：恒生指数和恒生科技指数年内涨幅均逾 15%，且价值和成长的风格在 2024 年均有所表现。但投资者的整体投资体感可能并不舒适：虽然盈利预期的改善是今年港股指数的底色，但风险偏好的大幅波动才是最为重要的盈利来源。展望 2025 年，我们认为基准情形下分母端的弹性有望下降，由其所带来的反弹更多为脉冲式且空间有限，分子端预期的变化对市场的影响可能更明显。 基准情形下分母端的弹性不大，分子端预期对市场的影响会增强：根据我们的 ERP 模型，分母端由无风险利率环境和投资者风险偏好两部分组成。对无风险利率环境而言，我们预计明年 10 年期美债收益率的波动区间可能为 4%-5%，这意味着和当前的水平相比改善空间可能非常有限。另外，虽然在黑天鹅事件假设下 10 年期美债收益率可能会跳降至 3.7%左右，但海外陷入衰退这一情形本身可能同样会拖低投资者的风险偏好，且对中国经济的边际影响亦不可忽视，因此“海外利率大幅下降+投资者风险偏好快速上行+海外中资股盈利大幅上修”这一乐观组合出现的概率可能相对较低。对风险偏好而言，当前市场已经从三季度的低位回暖至历史中枢水平，且 9-10 月市场反弹的高点也证明 6%左右的 ERP水平可能仍然是市场情绪扩张的边界，因此单纯依靠风险偏好的改善带来的反弹约束仍然明显；另外，从流动性角度来看当前可能并未定价基本面见底的预期。一方面今年年内大量上市公司的盈利预期有所上修，显示今年并非是一个令人失望的年份；但另一方面，海外投资者尚未明显配置中国资产，基本面预期和流动性的背离显示当前可能并未定价基本面逐步见底的预期。明年年初的配置再平衡时点值得重点关注，一方面很多投资者会在年初系统性调整投资策略，另一方面一季度仍然是国内宏观政策的密集期，且此前出台的各项刺激政策余温尚存，有利于投资者调升对中国资产的配置。从当前的风险偏好水平到流动性层面的持续等待，分母端都体现出了明显的数据验证期起步阶段的特征，因此明年分子端预期的变化对市场的影响可能更为重要。数据验证期的市场，震荡可能是基准情形。鉴于分母端改善的空间整体不大，因此由其所带来的反弹可能更多为脉冲式；而在流动性仍未充分计价的背景下，分子端若出现改善信号，市场有望给出明显的反馈，反弹也有望走得更远。“花开堪折直须折”，把握分子端预期变化所带来的机会在 2025 年更为重要。中性情景之下我们预计 2025 年恒生指数的潜