山推股份(000680)深度报告：低估值高增长强α，挖掘机打开空间

证券研究报告 | 公司深度 | 工程机械 http://www.stocke.com.cn 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山推股份(000680) 报告日期：2025 年 01 月 14 日 低估值高增长强α，挖掘机打开空间 ——山推股份深度报告 投资要点 一、一句话逻辑： 工程机械低估值强阿尔法品种，推土机迈向全球，挖掘机打开空间；挖掘机发力有望驱动业绩增长及估值提升超预期。 二、行业β与公司α： 1、工程机械行业：反转逻辑加强，海外与国内共振 1）挖掘机：内销拐点或已现，外销拐点或隐现。2024 年 12 月挖掘机总体销量19369 台，同比增长 16%，4-12 月连续 9 个月同比正增长，其中国内销量 9312 台，同比增长 22.1%，3-12 月连续 10 个月同比正增长；出口销量 10057 台，同比增长10.8%，8-12 月连续 5 个月同比正增长。 挖掘机行业复苏三部曲：出口、内需、更新。出口方面，海外市占率有望持续提升；内需方面，宏观政策积极定调，房地产政策持续利好，内需预期有望边际改善；采矿、水利等有望提供内需增长动能；更新方面，按 8-10 年更新周期，预计 2024 年更新需求有望触底，未来有望周期上行。 2）推土机：海外市场方面，大马力推土机出口高景气，新兴市场增长潜力大。2024 年 1-11 月大马力推土机（320 马力以上）累计出口数量 1215 台，同比增长45%；累计出口金额 3.47 亿美元，同比增长 60%。非洲、东南亚、南美、中东、澳大利亚等市场矿产资源丰富，大马力推土机增长潜力大。国内市场方面，大马力推土机国产替代持续推进。 2、山推股份：推土机龙头迈向全球，挖掘机打开空间 1）挖掘机：挖掘机业务有望发力，打开市场空间、提升公司估值。2024 年 12 月 12日晚，公司公告收购山重建机 100%股权交割完成。据中国工程机械工业协会数据，2024 年 1-9 月山重建机挖掘机市占率为 4.03%。山东重工集团承诺 5 年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务同业竞争问题。2023 年雷沃重工营业收入达 50亿元。 2）推土机：大马力推土机出口与国产替代，有望助力盈利能力提升。公司推土机市占率全球第三，仅次于卡特、小松，同时为我国推土机龙头，2023 年公司推土机国内市占率超 70%。 3）降本控费：公司积极推进降本控费，有望助力盈利能力提升。2023 年公司实现降本 1.54 亿元。 三、超预期逻辑： 1、市场认为：推土机行业市场空间相对有限；市场担忧公司挖掘机业务能否做大做强。 2、我们认为：公司有望通过挖掘机业务发力，打开市场空间、提升公司估值。 1）1995 年，公司与日本小松合资成立小松山推，主营挖掘机，具有近 30 年的挖掘机研制经验。2022 年 1 月，公司减资退出小松山推，不再持有小松山推股权，并解除小松山推对于公司发展挖掘机业务的竞业限制。 2）2024 年 12 月 12 日晚，公司公告收购山重建机 100%股权交割完成。据中国工程机械工业协会数据，2024 年 1-9 月山重建机挖掘机市占率为 4.03%。 3）山东重工集团承诺 5 年内解决雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机业务的同业竞争问题。2023 年雷沃重工营业收入达 50 亿元。 公司挖掘机业务依托推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，有望快速崛起。 投资评级: 买入(维持) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：何家恺 执业证书号：S1230523080007 hejiakai@stocke.com.cn 研究助理：徐琛奇 xuchenqi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥10.21 总市值(百万元) 15,318.34 总股本(百万股) 1,500.33 股票走势图 相关报告 1 《董事长等管理层变更，期待新一轮成长》 2024.12.19 2 《收购山重建机 100%股权交割完成，挖掘机业务将打开成长空间》 2024.12.12 3 《 “挖”出新空间，“推”向新高度》 2024.12.03 -11%14%39%64%89%114%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0924/1024/1124/1225/01山推股份深证成指山推股份(000680)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）黄金内核：“黄金内核”由山东重工集团内山推股份、潍柴动力、林德液压三大公司海内外六个研究中心协同，在潍柴发动机、林德液压件、山推传动件基础上专业匹配、改进、验证的动力传动系统总成，具有更省油、更高效、更可靠的独特优势。山推“黄金内核”系列产品：相同效率下，对标省油 10%~15%；相同油耗下，对标效率提高 15%以上；内核关键零部件三包期可延长至 5 年 1 万小时。同时，潍柴发动机具有高性价比和交付周期短等优势。 2）配件自制：公司的配件主要包括四轮一带、变速箱、变矩器、斗杆、动臂等。2023 年公司工程机械配件及其他收入为 27 亿元，收入占比达 26%。公司配件除公司内部配套以及满足公司产品后市场需求外，还向国内外各大工程机械主机厂配套。据公司 2023 年 6 月 5 日投资者关系活动记录表，公司配套的主机厂有小松、雷沃、徐工、临工、柳工、中联、三一、山河智能等。公司配件自制率相对较高，有望为公司提供成本优势。 3）渠道协同：公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售，目前公司国内外销售渠道布局完善，产品远销海外 160 多个国家和地区，现已发展 160 余家海外代理商。同时，公司挖掘机有望借助山东重工集团旗下潍柴动力、中国重汽等渠道实现协同销售。 4）两端突破：公司有望加大对技术门槛较高的矿挖、大挖和微挖的投产与销售，实现产品结构优化、盈利能力提升。 四、催化剂： 1、挖掘机业务：挖掘机收入、销量、市占率超预期；山东重工集团推进雷沃重工、潍柴青岛与山推股份挖掘机同业竞争问题的解决。 2、推土机业务：大马力推土机销量超预期。 3、总体业务：公司业绩超预期。 五、盈利预测与估值 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 10.25 亿、14.51 亿、18.95 亿元，同比增长34%、42%、31%（2024-2026 年 CAGR 为 36%），1 月 14 日收盘价对应 PE 分别为15、11、8 倍，低于行业平均水平，且 2025 年 PE 估值处于相对低位。维持“买入”评级。 六、风险提示 基建、地产投资不及预期；海外贸易摩擦风险。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10541 14301 17494 21351