央行暂停国债买入，债市是风险还是机会？

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 01 月 12 日 央行暂停国债买入，债市是风险还是机会？ 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 研究支持 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com ⚫ 当前市场对一季度是否降息存在一定分歧 ○ 从 10 年期国债收益率与政策利率（公开市场 7 天期逆回购操作利率，下同）之间的价差看，当前 10 年期国债收益率已隐含了较强的降息预期（约 50bps）。 ○ DR007 保持在政策利率以上波动，这又意味着资金利率并未跑在政策利率之前。 ○ 信用利差角度看，尽管 12 月份以来长端利率债下行幅度较大，但信用利差收缩幅度显然要低一些，说明信用债隐含的降息预期也并不强烈。 ⚫ 稳汇率优先级再度提升，2025 年政策利率降息时点及降息幅度或不达市场普遍预期 ○ 2024 年第四季度货币政策委员会例会通稿体现出央行态度的边际变化，稳汇率决心明显，同时对降准降息态度较为谨慎，或需更加关注“适度宽松”的货币政策在执行中可能对市场产生的预期差。 ○ 稳汇率背景下也通常对降息及资金利率形成阶段性制约。近期央行对汇率较强的维稳意图不言而喻。稳汇率优先级的再度提升，或许意味着 2025 年首次政策利率降息时点的推迟，以及伴随外部不确定性的扰动，全年政策利率的降息幅度或不达市场普遍预期（50bps 左右）。 ⚫ 若近期政策利率降息落空，叠加央行暂停买入国债，市场会怎么走？ ○ 即便政策利率降息落空，仍有实质性降息发挥作用，从这一角度出发债市仍在有利环境。 ○ 央行暂停买入国债并不必然意味着收紧或回笼货币，支持性的货币政策立场之下，央行大概会继续维持对中长期流动性的净投放。一方面，或继续加大买断式逆回购工具的使用，达到“间接买债”而又不直接影响二级市场交易价格的效果；另一方面，暂停国债净买入或也为降准打开一定空间。 ○ 2022 年以来基础货币净投放加大往往伴随债市走强。2025 年一季度 MLF 到期量较大，合计约 1.88 万亿元，而在央行重构货币政策调控框架，改变中长期流动性投放工具结构的背景下，在置换存量 MLF 之外，或伴随买断式逆回购、降准等不小规模的中长期流动性净投放。2025 年 1 月 10 日在央行暂停买入国债的消息影响下，债市更多是短时间情绪宣泄，但并未影响市场运行的核心逻辑，建议继续保持多头思维，利率债继续大幅调整的风险不大，考虑到信用利差反应滞后，信用债性价比或将更高。 ⚫ 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 当前市场对一季度是否降息存在分歧 ............................. 4 2. 稳汇率优先级再度提升，2025 年政策利率降息时点及幅度或不达市场预期 .............................................................. 5 2.1 2024 年第四季度货币政策委员会例会通稿体现出央行态度的边际变化 ..................................................................................................................... 5 2.2 稳汇率背景下，通常对政策利率降息及资金利率形成阶段性制约 . 5 3. 若近期政策利率降息落空，叠加央行暂停买入国债，市场会怎么走？ ......................................................................... 6 3.1 即便近期政策利率降息落空，仍有实质性降息发挥作用 .................. 6 3.2 央行暂停买入国债并不必然意味着收紧或回笼货币 .......................... 7 3.3 2022 年以来基础货币净投放加大往往伴随债市走强 ........................ 8 4. 风险提示 ....................................................................... 9 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：10 年国债收益率已隐含约 50bps 降息预期 ................................................ 4 图 2：DR007 隐含的降息预期不强 ...................................................................... 4 图 3：信用利率角度看隐含的降息预期也不强 ....................................................... 5 图 4：稳汇率背景下资金利率多回升 ..................................................................... 6 图 5：掉期锁汇收益情况（%） ............................................................................ 6 图 6：2024 年 8 月以来保险预定利率所挂钩的市场利率均已明显下降 ................. 7 图 7：2025 年一季度 MLF 到期量较大（亿元） .................................................. 7 图 8：2024 年 2 月中下旬以来 1Y 国债收益率与 DR007 始终维持倒挂（%，bps） ............................................................................................................................ 8 图 9：2024 年 12 月央行净买入国债规模超过当月国债净融资额（亿元）............ 8 图 10：2022 年以来基础货币净投放加大往往伴随债市走强 ................................. 8 图 11：2024 年 12 月以来信用利差反应较为滞后（%）