转债策略系列报告之一：经典转债投资策略全解析

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 01 月 15 日 经典转债投资策略全解析 ——转债策略系列报告之一 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 本文对转债常见投资策略进行了系统梳理。虽然从短期维度来看，各类转债策略均容易面临“股好比不上股，债好比不上债”的问题，但长期维度里表现并不逊色，转债策略能够在不依赖大类资产走势判断的前提下获得相对高收益，尤其是双低策略能在可控的回撤幅度里获取长期良好回报。 ⚫ 1. 打新策略 ⚫ 转债打新的缺点是中签率较低，如果考虑中签率，转债打新收益约在 0.2%附近。一般转债上市后多有 20%及以上的转股溢价率，对应转债上市后的价格多在 120 元及以上，因此转债打新收益率多在20%以上，收益较为可观。但是转债打新中签率较低，如果考虑转债极低的中签率，转债打新收益要大幅缩水至 0.2%附近。此外考虑到转债规模本身有限，转债打新策略并不适合机构投资者或者资金规模较大的投资者参与，相对而言散户资金量较小、更热衷于打新。 ⚫ 2. 债性策略（1）：低价策略 ⚫ 低价组合收益表现相对稳健，属于债性策略之一，权益市场熊市和牛市初期低价组合的超额收益较为显著，信用违约担忧升温时低价组合回撤幅度较大。与纯债组合相比，低价组合仍面临回撤幅度相对较大的问题，尤其是权益市场熊市和信用风险爆发期，低价组合会明显跑输纯债组合，但是其他情形低价组合均有明显超额收益。短期来看，低价组合表现往往比不上股债中表现更好的那一个，因此略显逊色，但长期均能跑赢高价组合、纯债组合等策略组合。 ⚫ 3. 债性策略（2）：高 YTM 策略 ⚫ 高 YTM 和低价策略虽然同属债性策略，但比较来看，高 YTM 策略相对更偏债，而低价策略组合弹性相对略大，并且较高 YTM 策略组合持续跑出超额收益。这是因为随着存续时间延长，假设价格不变的情况下转债的到期收益率自然上行，导致高 YTM 策略更容易纳入一些转股希望渺茫的“高龄“转债，因此低价策略的转股期权属性要相对强于高 YTM 策略。 ⚫ 4. 股性策略：低溢价率策略 ⚫ 低溢价率组合收益波动较大，属于股性策略之一，和债性策略相反，低溢价率策略在牛市中后期表现明显占优，但是在牛市初期和熊市中表现相对较弱。在 2021 年之前，低溢价率策略表现极为强势，一方面权益市场整体表现较好，另一方面估值拉升持续贡献超额收益，低溢价率策略长期大幅跑赢各类策略，包括低溢价率策略对应的正股组合净值。2021 年后跟随正股同步下跌，低溢价率策略较正股并未呈现明显的抗跌性，2024 年 9 月权益市场进入牛市，低溢价率策略大幅跑输正股，基本回吐 2021 年前的超额收益。 ⚫ 5. 混合策略：双低策略 ⚫ 虽然转债双低值的定价公式中相当于赋予转债价格和溢价率相同权重，但是低溢价率组合的弹性要明显大于低价组合，所以双低策略相对更偏向于低溢价率策略，相对而言更偏股，收益特征整体介于低价策略和低溢价率策略之间。 ⚫ 风险提示：转债信用风险、策略组合构建误差等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共16页 简单金融 成就梦想 平价弹性是转债价格波动的重要驱动因素之一，转债绝对价格多跟随权益市场及相应正股，因此和传统的权益投资方法类似，转债也可以选择行业和个券进行投资。考虑到转债规模有限且行业分布分散，单纯的择券策略性价比并不高。基于转债本身的衍生品（期权）特征，转债估值策略相对来说更受投资者关注，转债策略一般从基础的债性估值（可转债价格/到期收益率）、股性估值（转股溢价率）指标入手，通过单一或者多维的债性/股性估值指标构造投资策略，本文将对常用的转债投资策略进行梳理总结。 图 1：一般是基于债性估值和股性估值指标构造单一或者多维的转债投资策略 资料来源：申万宏源研究 1. 打新策略 从个券价格角度看，打新收益多在 20%以上，即使破发长期也会修复估值。转债多按照百元面值发行，因此上市前和百元附近的平价基本接近。一般转债上市后多有20%及以上的转股溢价率，对应转债上市后的价格多在 120 元及以上，因此转债打新收益率多在 20%以上，收益较为可观。当然，和正股类似，转债也有破发风险，市场情绪低迷、正股表现不佳、发行规模大、条款设置不合理等因素可能会导致转债破发。但转债破发比例整体较低，2017 年后上市的转债破发券个数占比在 10%以下。而且从估值角度来看，转债破发意味着转债跌破面值，后续随着纯债价值和平价抬升，加之转债期权价值显现，转债估值修复的概率较大，2017 年后上市的破发转债在上市后 50个交易日左右完成百元面值均值修复，在上市后 100 个交易日左右实现了 2%-3%的累计均值涨幅。 转债打新的缺点是中签率较低，如果考虑中签率，转债打新收益约在 0.2%附近。转债打新申报一般最低 1 手（10 张）、最高 1000 手（10000 张），按照一张百元面值计算，分别对应 1000 元、100 万元面值。但是转债打新中签率较低，如果考虑转债极低的中签率，转债打新收益要大幅缩水至 0.2%附近。此外考虑到转债规模本身有限，转债打新策略并不适合机构投资者或者资金规模较大的投资者参与，相对而言散户资金量较小、更热衷于打新。 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共16页 简单金融 成就梦想 图 2：上市后转债的转股溢价率多在 20%以上（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究；T+1 日为上市后首个交易日，以此类推，仅包括 2017年及以后上市的转债； 图 3：如果考虑较低的中签率，转债打新收益要大幅缩水至 0.2%附近（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究；T+1 日为上市后首个交易日，以此类推，仅包括 2017年及以后上市的转债； 2. 债性策略（1）：低价策略 价格本身也是划分可转债的依据之一，一般把价格在 110 元以下的转债称之为低价转债，把价格在 130 元以上的称之为高价转债。转债的纯债价值一般呈现缓慢上涨走势，在考虑百元纯债价值变化不大的情况下，转债价格基本能够反映转债价格和纯债价值的偏离幅度，即纯债溢价率指标，所以常用转债价格代表转债的债性估值指标。转债价格越低，对应纯债溢价率指标越低，则其偏离债底的幅度越低，除了具有较高的安全边际外，同时相当于低成本购入转股期权，如果平价上涨至纯债价值以上，转债价格也会明显拉升，具有较为可观的潜在上涨空间。由于不同时期转债市场表现不同，转债价格分布也有所不同，所以对于高低价格转债的具体划分标准也有所不同。 图 4：2017 年以来转债价格分位数情况，高价转债的划分标准变化较大（元） 23.36 24.76 25.44 25.75 26.05 26.25 26.43 23.023.524