市场超前定价限制收益率下行空间——2024年债券市场利率分析及2025年展望

债券市场研究报告 1 市场超前定价限制收益率下行空间 ——2024 年债券市场利率分析及 2025 年展望 宏观经济研究部 孙田原 摘要：在基本面增长压力大、政策面偏宽松以及机构配置需求旺盛等多因素共振影响下，市场资金利率、债券发行利率以及债券到期收益率均明显下行。展望 2025 年，我国经济仍面临较大的内外部压力，结合“适度宽松”的货币政策基调，债券市场收益率仍有下行动力；但考虑到超常规逆周期政策带来的经济基本面改善、市场的超前定价、人民币汇率压力及监管对长债风险的政策引导，债券市场收益率的下降幅度将受到一定的约束，波动也将有所增大。 一、实体经济融资需求偏弱，市场资金利率年内下行 2024 年，我国货币政策整体偏宽松，全年加大了逆周期调节力度，为经济发展创造了适宜的货币金融环境。从货币投放来看，央行分别于 2 月和 9 月两次降准 50BP，累计释放约 2 万亿元流动性，同时年内新增国债买卖、买断式逆回购等货币政策工具丰富央行向市场投放流动性的手段，全年通过国债买卖投放9000 亿元，通过买断式逆回购投放 27000 亿元，通过逆回购及 MLF 等原有公开市场操作工具回笼 42218 亿元，整体累计向市场净投放 13782 亿元，货币市场流动性保持合理充裕。此外，2024 年央行还分别在 7 月及 9 月两次“降息”，下调公开市场 7 天期 OMO 利率共 0.3 个百分点，并引导 1 年期 LPR 利率累计下降35BP，5 年期 LPR 利率累计下降 60BP。 市场融资需求方面，全年受房地产市场下滑、地方债务风险防控、经济预期弱化下企业投资及居民消费意愿不足，以及央行打击“低贷高存”等因素影响，实体经济融资需求偏弱。货币供给方面，2024 年末我国 M1 同比下降 1.4%，M2同比增长 7.3%，剪刀差较为显著。社会融资方面，存量社融规模为 408.34 万亿元，增速为 8.0%，较 2023 年末下降 1.5 个百分点；全年新增社融规模为 32.26万亿元，较上年少增 3.32 万亿元。 社融增量结构方面，政府债券和企业债券融资的增量相对较好，具体来看全年对实体经济发放的人民币贷款新增 17.05 万亿元，同比少增 5.17 万亿元，是整体新增社融同比少增的主要原因；表外融资新增 104 亿元，同比多增 111 亿元；企业债券新增 1.91 万亿元，同比多增 2839 亿元；政府债券新增 11.3 万亿元，同比多 1.69 万亿元，成为新增社融的主要支撑；非金融企业境内股票融资新增 2900亿元，同比少增 5031 亿元。 新世纪评级版权所有债券市场研究报告 2 在相对宽松的货币政策以及偏弱的市场资金需求背景下，市场资金利率全年呈现逐步下行的趋势，但春节、跨月、跨季、跨年以及 9 月末股票市场大幅上行等特殊时间节点出现了较为明显的短期上升。均值方面，全年 DR007 均值为1.8075%，较上年下降 13.34BP，R007 均值为 1.9597%，较上年下降 26.89BP。 图表 1 货币市场资金利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 二、债券融资成本明显降低 （一）全年各主要券种发行利率显著低于上年 2024 年，受资金利率下降以及金融机构欠配等因素影响，债券市场大部分券种的全年加权平均发行利率1同比下降较为显著。 利率债方面，2024 年国债加权平均发行利率较 2023 年大幅下降 46.49BP 至1.7987%；政策性银行债的加权平均发行利率为 2.0178%，较上年下降 56.70BP；地方政府债的加权平均发行利率为 2.2939%，较上年下降 60.61BP。同业存单方面，1 月期、3 月期、6 月期和 1 年期同业存单加权平均发行利率分别为 1.9309%、1.9984%、2.0202%和 2.2046%，分别较上年下降 27.39BP、40.20BP、50.56BP 和49.38BP。 信用债方面，主要券种加权平均发行利率均较上年出现大幅下降，同时由于债券供给相较投资需求有所不足，使得各券种不同级别间加权平均发行利率的级差出现明显缩小。具体来看，270 天、1 年期主体级别为 AAA 级短期融资券、3年期 AAA 级中期票据、5 年期 AAA 中期票据、5 年期 AAA 级公司债和 7 年期AAA 级企业债的加权平均发行利率分别较上年下降了 73.65BP、125.70BP、 1 按发行金额为权重对票面利率进行加权平均而得，在信用债中不含可续期债券。 1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-032024-12-03存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天新世纪评级版权所有债券市场研究报告 3 77.78BP、95.53BP、93.81BP 和 178.39BP。 图表 2 主要信用债加权平均发行利率 主要券种 年度 全年加权平均利率（%） 变化（BP） AA AA+ AAA AA AA+ AAA 270 天超短券 2023 4.1470 3.5370 2.8880 -167.81 -112.71 -73.65 2024 2.4689 2.4098 2.1514 1 年期短券 2023 4.0220 3.8798 3.3921 -150.00 -135.92 -125.70 2024 2.5221 2.5206 2.1352 3 年期中票 2023 4.7228 4.1762 3.4441 -185.79 -118.78 -77.78 2024 2.8649 2.9884 2.6663 5 年期中票 2023 4.4290 4.0796 3.4276 -142.39 -127.58 -95.53 2024 3.0051 2.8038 2.4723 5 年期公司债 2023 4.1805 4.1269 3.4288 -140.97 -136.57 -93.81 2024 2.7709 2.7612 2.4907 7 年期企业债 2023 6.9095 4.7491 4.6832 -295.95 -170.53 -178.39 2024 3.9500 3.0439 2.8993 数据来源：新世纪评级，Wind 注：在短期融资券中对应的等级为主体信用等级，其余券种为债项信用等级 （二）主要券种发行利率整体呈持续下行走势 利率债方面，国债、地方政府债、政策银行债三