长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2024 年 报 （2025 年 1 月） 增量财政政策的七大关注——10.12 财政部新闻发布会点评，2024 年 10 月 第一波增量政策的六大关注——金融支持高质量发展新闻发布会简评，2024 年 9 月 图说 8 月地方政府债券：新增专项债发行进度加快逾 20 个百分点，超两成为特殊新增债，2024 年 9 月 图说 7 月利率债：货币政策报告释放三大信号，短期内收益率或低位波动，2024 年 8 月 长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期 ——2024 年货币政策与利率债回顾与 2025 年展望 本期要点  货币政策“适度宽松”，2025 年或有 2 次降息、1-2 次降准  当前美国已进入降息周期，但 2025 年降息节奏可能会有所放缓，叠加特朗普上台后关税政策或较为激进，将加大我国出口及汇率的不确定性，考虑到当前国内经济修复仍面临需求不足、预期偏弱等多重挑战，我国货币政策仍将坚持适度宽松基调，历史上 2018 年贸易战时期中美货币政策也呈现分化状态。预计 2025 年货币政策仍将保持一定力度，海外环境对我国货币政策的影响或更多体现在政策操作节奏上，稳汇率可能更多通过继续调整宏观审慎调节参数、调整外汇存款准备金率、出台更多外汇便利化政策等其他方式实现。从政策操作看，预计全年或有 1-2 次降准、2 次降息，并灵活使用国债买卖、买断式逆回购等工具。  利率债发行或超 30 万亿，10 年期国债收益率核心区间或为 1.4%-1.8%  发行规模：利率债全年发行或超 30 万亿，政府债券供给压力加大。综合考虑赤字率、特别国债等，预计 2025 年国债发行将超 15 万亿，同比增加约 3万亿；地方政府债券预计发行超 10 万亿，新增专项债或增加至 4.5 万亿，以满足专项债用途扩围及稳增长、稳投资需求，避免资金滚续、市场波动风险；政策金融债预计发行近 6 万亿，同比增加 0.2 万亿。  收益率走势：中枢将继续下行，10 年期国债收益率核心运行区间或为 1.4%-1.8%。经济修复承压、货币政策适度宽松下，2025 年收益率中枢下行趋势或难以扭转。从机构行为看，收益率波动或有所加大：一方面在政府债券供给压力、存款搬家等影响下，银行资金压力加大，流动性或边际收紧，可能对债市形成一定扰动；另一方面，高息资产置换或为部分城农商行带来增量资金，且非银存款机制优化下部分到期存款面临重定价压力，部分到期资金或流入债市；因此债市面临一定博弈，需注意波段操作，可考虑回调后择机买入，并适时拉长久期，增厚收益。综合考虑政策利差、期限利差等，2025 年10 年期国债收益率核心波动区间大约为 1.4%-1.8%。  2024 年回顾：货币政策持续发力，利率中枢同比下行  货币政策运行整体呈现以下特点：一是调控框架转变，政策利率缩减为 OMO利率；二是基调更为积极，12 月政治局会议和中央经济工作会议均强调货币政策要“适度宽松”；三是降准降息支持性发力，降息幅度超过 2023 年；四是政策工具箱逐步丰富，国债买卖、买断式逆回购操作力度加大，MLF 有所淡化，同时开展证券、基金、保险公司互换便利支持资本市场。  资金利率中枢基本呈现逐季下行走势，临近年末资金面边际收紧。全年DR007 中枢为 1.81%，同比下行 13.34BP；R007 中枢为 1.96%，同比下行26.75BP，资金利率中枢基本呈现逐季下行走势，尤其 9月底央行降准降息后，四季度 DR007 中枢下行幅度加大、但整体仍位于 7 天逆回购利率以上。  利率债发行规模达 28 万亿元，同比增长 6.3%，主要由国债、地方债发行上升带动。在中央预算赤字增加、万亿超长期特别国债启动下，国债发行规模同比增长 12.4%至 12.48 万亿；地方债共计发行 9.78 万亿，同比上升 4.8%，上半年发行偏慢，三季度加速发行，四季度 6+4+2 化债组合拳落地，2 万亿特殊再融资专项债集中发行；政金债发行规模为 5.68 万亿，同比下滑 3.1%。  利率债收益率波动下行，四季度下行加快。截至 2024 年底，10 年期国债收益率为 1.6752%，较去年末下行 88BP；全年中枢为 2.22%，同比下行约50.89BP，波动范围为 88.49BP，较 2023 年大幅增加 49BP；同时，收益率中枢呈现逐季下行走势，四季度受货币政策定调“适度宽松”、降准降息预期升温、机构配置力量增强等因素影响，下行加快。www.ccxi.com.cn 利率研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 长端利率迈入“1”时代，降准降息仍可期 2025 年货币政策与利率债回顾与 2025 年展望 www.ccxi.com.cn 2024 年中国经济整体稳中趋缓，仍面临需求不足、预期偏弱等问题，货币政策持续发力，全年共进行 2 次全面降准、2 次降息，降息总幅度超过 2023 年。从利率债市场看，国债发行规模同比增长，其中用于两新、两重的万亿超长期特别国债已于 11 月发行完毕；地方债上半年发行偏慢，三季度加速发行，在一揽子化债推进下全年发行规模处于高位；二级市场方面，收益率中枢逐季下行，四季度受货币政策定调“适度宽松”、降准降息预期升温、机构配置力量增强等影响快速下行。展望 2025 年，稳增长压力下，货币政策将继续保持“适度宽松”，全年或有 1-2 次降准、2 次降息，并灵活使用国债买卖、买断式逆回购等工具；利率债方面，积极财政政策发力下全年发行规模或超 30 万亿，政府债券供给将进一步增加；宽货币基调下收益率中枢或将继续下行，预计 10 年期国债收益率核心波动区间大致为 1.4%-1.8%。 一、货币政策与流动性监测：货币政策支持性发力，资金利率中枢逐季下行 （一）货币政策适度宽松，总量操作力度有所加大 2024 年中国经济整体稳中趋缓，在一揽子增量政策带动下，部分宏观经济数据有所改善，但经济修复仍面临需求不足、预期偏弱等问题，货币政策持续发力，为经济修复提供良好的货币金融环境，具体而言有以下特点： 一是货币政策调控框架转变，政策利率由 MLF 利率和 OMO 利率转变为 OMO 利率。6 月，潘功胜行长在陆家嘴论坛上对我国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进发表了重要讲话，将此前多个政策利率，缩减为一个政策利率，即 7 天逆回购利率，MLF 的政策利率功能或逐步淡化。从利率传导看，我们认为继续引导 DR007 围绕 7 天逆回购利率运行，进而影响短期市场利率，然后通过“由短到长的关系”，影响长端利率。 二是货币政策基调更为积极，12 月政治局会议和中央经济工作会议均强调货币政策要“适度宽松”。9 月 5 日，国新办新闻发布会表示“将继续坚持支持性的货币政策，加快落实好已出台的政策举措”，货币政策基调有所转变，由此前“稳健