城投市场化转型及新增债券融资主体观察

专题研究 1 城投市场化转型及新增债券融资主体观察 公共融资部 李娟 一、 债务化解驱动城投市场化转型提速 自 2014 年新《预算法》和国发 43 号文明确政企分离的顶层设计，建立以政府债券为主的地方政府举债融资机制，提出剥离融资平台政府融资职能以来，城投开启了转型改革之路，近十年虽取得了一定的成果，但转型进程相对缓慢。2023年下半年以来，随着“一揽子化债方案”的提出和国办发 35 号文出台，债券发审端对城投和产业类平台实施了差异化的监管，城投新增融资受到严格限制。2024 年以来，地方化债延续“遏增化存”总基调，进一步落实细化“一揽子化债”政策，尤其 8 月央行、财政部、发改委、证监会联合发布“150 号文”，明确了退名单的时间节点及程序要求，而退名单也是新增发债的必要条件，因此城投市场化转型势必提速。 图表 1. 近期城投监管及转型政策梳理 数据来源：公开资料，新世纪评级整理 35 号文对城投新增债务融资的高压监管也成为了城投加快推进转型的重要窗口期。在政策加码和市场倒逼压力下，为突破融资瓶颈，一揽子化债方案提出以来地方政府加快推进区域内国有资源梳理，各地城投平台亦在厘清城建类和产业类资产和业务的基础上，对标“335 指标”进行资产和业务的重构，或整合搭建符合新增融资要求的产业类平台，出现了产业类平台的组建潮。目前主要整合的路径包括： （1）政府推动平台定位重塑与资源整合打造新平台。地方政府及其国资监新世纪评级版权所有专题研究 2 管机构结合当地资源禀赋和发展需要，谋划和布局下属企业业务体系，进行经营性资源整合打造新的平台，并对区域内各平台的功能定位、总体架构、主责主业和发展方向进行重构，同时梳理区域内资源、资产进行分类支持。该模式有利于集中整合区域内各种资源，打造职能定位明晰和具有核心竞争力的平台，且新设平台债权债务关系相对清晰，历史债务包袱较轻，更有利于拓宽融资渠道。但由于过往各地为提升城投信用资质，已将区域内重要资产注入发债城投，新打造产业类平台必然涉及资产的划转与重组，可能会造成已发债城投部分优质资产划出对其信用质量产生影响；另外或存在各方利益的博弈，推进难度相对较大，因此需要政府高度站位推动，同时进一步强化区域债务一盘棋管控。 （2）发债城投内部整合。该类整合方式可利用城投平台已有资源，实现产业类主体的整合搭建，新整合平台作为原发债主体下设子公司，仍在并表范围内，且通常与母公司为一套人马，效率高且对原有平台报表影响小。但该类整合方式下，受资源约束资产规模一般偏小，且为了实现最大程度的整合，可能存在经营性业务杂糅、资产堆砌，而业务定位不清晰的问题。此外，若原有平台为名单内主体或隐债主体，新组建产业类平台作为其子公司在融资方面亦可能受到影响。 （3）合并整合。该类整合一般为谋求信用资质的提升以增强融资能力，将区域内平台进行合并整合，但在当前融资环境下更适用于基础设施较完善、经济实力较强的区域，既有平台已具备一定市场化属性，否则新整合平台在债券新增方面仍存在难度。此外，资源禀赋较为有限的区域也存在跨层级整合的现象，即由市级平台合并整合区县级平台。一般情况下，整合后母公司承担统筹融资职能，一定程度上也有利于引导区域融资成本下行。合并整合虽有利于资源的集中和资产规模的快速壮大，但一般仅为形式上的整合，难以形成统一的管理机制，管控压力大，且债务压力积累、经营水平不足的困境仍存。 （4）收购/并入外部资源。部分城投企业通过收购上市公司股权或区域内民营企业等方式实现市场化业务的拓展及转型发展，但需关注收购标的的资质、经营状况及对公司报表的影响。 从业务发展方向和功能定位来看，基于政策导向及城投历史以来承担的职能，不管是城投自身的业务转型还是债务驱动下的资源整合重组，目前主要方向包括：1）从“建设城市”向“运营城市”转变。依托于公用事业类资产、路桥运营及政府授予的特许经营权等，围绕区域内与民生相关、有市场化现金流的准公益型项目及特定市场化经营项目转型。2）向产业投资运营主体转型。包括通过直接投资、股权合作、设立产业基金等方式，承担引导区域产业转型发展的职责；以及部分通过产业园区的投资建设、产业载体运营、景区运营或提供产业配套服务等实现从开发主体向产业投资运营主体转型。3）纯市场化业务拓展。城投企业新世纪评级版权所有专题研究 3 通过依托地方产业资源禀赋或收购上市公司等进入充分竞争领域从事实体化产业运营业务，如房地产开发、建筑施工、贸易类、白酒、化工、机械等。 以上整合方案各有优劣，部分进展较快的主体已进行债券申报及发行尝试，但真正能够实现市场化运营或达到债券发行要求的并不多，这表明转型并非一蹴而就，而要立足自身现有条件、区域资源禀赋，选择切实可行的转型方案。下文也将通过对新增债券融资主体的观察，探究监管机构对转型类企业的关注要点和支持倾向。 二、 一揽子化债以来城投及转型类企业新增债券融资主体观察 从城投债的净融资及市场发行情况来看，政策执行力度较强，债券新增受到严格控制，但“严控”新增并非“严禁”。一揽子化债方案提出以来，根据企业预警通统计的城投募集资金用途，剔除仅用于借新还旧的债券发行主体后，截至2024 年末实现债券新增发行的主体共计 444 家，新增债券募集资金用途主要为偿还有息债务，用于项目建设及补流的募集资金总额占实现新增用途的债券发行额度的比重不到 10%，纯项目建设类债券发行难度更大。 图表 2. 新增债券募集资金用途及发债主体行政层级、级别分布情况（单位：家） 数据来源：企业预警通、Wind，新世纪评级整理 注：数据统计区间为 2023 年 11 月 1 日- 2024 年 12 月 31 日（下同） 从区域及主体资质来看，以经济发达省份优质区域高级别主体为主，包括产业基础雄厚但存量债务规模突出的江浙两省、历史债务较轻且隐债清零的北上广三省及经济体量排名靠前但债务压力相对较大的非重点省份山东、河南、四川等地，AA+及以上主体占比约 76%、省级及地市级主体占比约 75%。实现新增债券发行的区县级主体集中分布于广东、浙江和江苏等地，三省占比约 70%；园区类平台较为典型，其中经济基础及产业资源禀赋较好的苏州市、杭州市、南京市、广州市和深圳市区县级新增主体在上述三省份中占比超过了半数。 化债重点省份新增控制更为严格，甘肃、青海、黑龙江、宁夏四省无实现新12%77%5%4% 2%借新还旧偿还有息债务补充流动资金项目建设其他050100150200250300省级地市级区县级AAAAA+AAAA-新世纪评级版权所有专题研究 4 增债券发行的主体，其余主要以银行间市场为主，交易所仅有 8 家，基本为资产规模超千亿的省级 AAA 平台，或存在“一事一议”个案特殊性；协会新增的其他平台以国家级新区核心平台以及交通运营类（含高速、轨交及综合交通运营等）主体为主，且基本均为 AA+及以上主体。 图表 3. 化债以来广义城投口径实现新增的主体区域及级别分布情况（单位：家） 数据来源：企业预警通、Wind，新世纪评级整理 注：标*为十二个重点省份（下同） 图表 4. 化债以来广义城投口径实现新增的主体区域及层级分布情况（单位：家） 数据来源：企业预警通、Wind，新