小分子重回稳健增长，新兴业务精彩纷呈

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 凯莱英（002821） 公司覆盖 小分子重回稳健增长，新兴业务精彩纷呈 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-02-14 [Table_BaseData] 收盘价（元） 80.80 近 12 个月最高/最低（元） 110.22/59.55 总股本（百万股） 368 流通股本（百万股） 329 流通股比例（%） 89.38 总市值（亿元） 297 流通市值（亿元） 266 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 分析师：杨馥瑗 执业证书号：S0010524080001 邮箱：yangfuyuan@ hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 临床 CDMO 领先企业，全流程一体化布局完善 公司是 CDMO 领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超 1100 家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。 ⚫ 行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力 全球生物医药行业需求向上，CDMO 供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望 2025 年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC 等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA 等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023 年占比 54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24 中 VC 交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。 ⚫ 小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航 小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024 年 6 月公司宣布取得前辉瑞英国 Sandwich Site 的 API Pilot Plant 及 R&D Laboratory, 完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了 CDMO 业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计 2024 年小分子 PPQ 项目达28 个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。 新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订 GLP-1 多肽商业化订单。2025 年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至 1H24 公司已承接 29 项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC 业务：在生物药 CDMO 百余个在手项目中，ADC 项目占比超过 50%。此外还有制剂业务、临床 CRO 等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。 -44%-24%-5%15%35%2/245/248/2411/24凯莱英沪深300 [Table_CompanyRptType1] 凯莱英（002821） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 ⚫ 投资建议 我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 58.86 亿元、67.61 亿元、78.07 亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润 9.17 亿元、11.63 亿元、12.81 亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7825 5886 6761 7807 收入同比（%） -23.7% -24.8% 14.9% 15.5% 归属母公司净利润 2269 917 1163 1281 净利润同比（%） -31.3% -59.6% 26.8% 10.1% 毛利率（%） 51.2% 42.6% 44.0% 44.6% ROE（%） 13.0% 5.1% 6.1% 6.4% 每股收益（元） 6.26 2.49 3.16 3.48 P/E 18.55 32.41 25.55 23.20 P/B 2.46 1.65 1.57 1.49 EV/EBITDA 13.01 15.72 12.78 11.50 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 凯莱英（002821） 正文目录 1 依托成熟研发服务，打造一站式服务平台 .................................................................................................................................... 6 2 行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力 .............................................................................................................................. 11 2.1 全球生物医药行业需求向上，CDMO 供需结构趋向平衡 ............................................................................................................ 11 2.2 小分子药物仍为主流，新兴疗法蓬勃发展 ......................................