电解铝量价齐增，资源保障能力提升

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 电解铝量价齐增，资源保障能力提升 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司发布 2024 年年报和 2025 年一季度业绩预告 公司 2024 年实现营业收入 2370.66 亿元，同比+5.21%；实现归母净利润 124 亿元，同比+85.38%。24Q4 实现营业收入 632.88 亿元，同比+72.6%；实现归母净利润 33.83 亿元，同比+147.96%。公司 25Q1 预计实现净利润 62 至 67 亿元，同比+30%至 40%；预计实现归母净利润34 至 36 亿元，同比+53%至 63%。 ⚫ 氧化铝价格上行释放一体化优势 公司 2024 年电解铝板块实现收入 1363.59 亿元，同比+8.82%；氧化铝板块实现收入 740.04 亿元，同比+38.26%。量：2024 年公司原铝产量761 万吨，同比+12.08%，云铝增产+内蒙古和青海项目投产贡献增量；2024 年公司冶金级氧化铝产量 1687 万吨，同比+1.2%，广西华昇二期陆续投产，2025 年氧化铝板块有增量释放；铝土矿方面，2024 年铝土矿产量 3017.4 万吨，同比+7.27%，增量主要来自几内亚博法矿产能爬坡，博法矿 2024 年产量 1566 万吨，同比+15.57%。价：2024 年铝土矿供给紧缺导致氧化铝现货紧张从而价格持续上涨，氧化铝均价4078.05 元/吨，同比+39.71%，2025 年以来随着新增产能投产及铝土矿供应问题缓解，氧化铝价格呈现回落趋势；电解铝国内供给硬约束，需求稳定增长，2024 年全年均价 1.99 万元/吨，同比+6.58%。利：原铝板块毛利率 10.31%，同比-2.89pcts，主要受到原燃料成本上涨影响；氧化铝板块毛利率 26.40%，同比+15.55%，主要得益于氧化铝价格上行。 ⚫ 持续看好铝板块投资价值 “双碳”要求国内电解铝新增产能必须用原有产能置换，目前国内电解铝产量几乎饱和。2024 年国内电解铝产能占全球的比重为 59.72%，全球供应链高度依赖中国供给，短期来看增量弹性有限，供给仍然偏紧。需求角度，2024 年国内电解铝需求量 4490.03 万吨，同比+5.1%，2025年 1-2 月国内电解铝需求量较上年同期+1.67%，仍然保持较高水平。 ⚫ 铝土矿进口依赖度较高，供给风险仍需重视 矿端供给对于海外依存度持续提升，2025 年 1-2 月国内铝矾土产量同比-12.57%，而进口量同比+25.08%，国内产能释放缓慢，矿产资源仍然具备竞争优势。氧化铝端，此前高价刺激产能释放后氧化铝现货紧张的局面缓解，价格回落后出现成本倒挂或将降低部分氧化铝厂的生产意愿，而下游电解铝开工维持高位，氧化铝价格下探空间有限。 ⚫ 投资建议 公司是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，铝土矿持续增产增储，资源保障提升抗风险能力。我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 140.3/155.3/174.5 亿元（前值为 2025-2026 年分别为 139.08/154.55 亿元），对应 PE 分别为 8/7/6 倍，维持“买入”评[Table_StockNameRptType] 中国铝业（601600） 公司专题 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2025-04-17 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 6.41 近 12 个月最高/最低（港元） 9.72/5.96 总股本（百万股） 17,156 流通股本（百万股） 13,134 流通股比例（%） 76.56 总市值（亿港元） 1,100 流通市值（亿港元） 842 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：黄玺 执业证书号：S0010524060001 邮箱：huangxi@hazq.com 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002 邮箱：xuqy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.业绩受益于氧化铝价涨，深化全产业链布局 2025-01-25 2.铝链一体化优势凸显，上调盈利预期 2024-08-29 -25%-11%4%19%33%4/247/2410/241/25中国铝业沪深300[Table_CompanyRptType1] 中国铝业（601600） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 16 证券研究报告 级。 ⚫ 风险提示 电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；几内亚铝土矿出口政策变动等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 237066 236743 241104 247900 收入同比（%） 5.2% -0.1% 1.8% 2.8% 归属母公司净利润 12400 14026 15530 17454 净利润同比（%） 85.4% 13.1% 10.7% 12.4% 毛利率（%） 15.8% 16.2% 16.8% 17.7% ROE（%） 17.9% 17.7% 17.3% 17.1% 每股收益（元） 0.72 0.82 0.91 1.02 P/E 10.17 7.84 7.08 6.30 P/B 1.82 1.39 1.22 1.08 EV/EBITDA 4.39 3.10 2.21 1.32 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 中国铝业（601600） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 16 证券研究报告 正文目录 1 一体化优势释放，业绩维持高增长 ................................................................................................................................................. 5 2 持续看好铝板块投资价值 ................................................................................................................................................................. 9 2.1 铝供给硬约束，价格易涨难跌......................................