美国1月CPI点评：美联储2025上半年或难降息

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2025 年 02 月 13 日 《变中求进，定中谋新—2025 年宏观经济的“变”与“定”》-2025.2.12 《春节需求回暖带动 CPI 同比回升—宏观经济点评》-2025.2.9 《二手房价格连续三周回升—宏观周报》-2025.2.9 美联储 2025 上半年或难降息 ——美国 1 月 CPI 点评 何宁（分析师） 潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 事件：美国公布 2025 年 1 月最新通胀数据。其中 CPI 同比上升 3.0%，环比上升 0.5%；核心 CPI 同比上升 3.3%，环比上升 0.4%，均超过市场预期。  通胀水平超预期全面回升 1. 总体通胀与核心通胀均超预期回升。美国 1 月 CPI 同比上升 3.0%，环比上升0.5%；核心 CPI 同比上涨 3.3%，环比上升 0.4%。总的看，美国通胀已经连续 4个月反弹，且核心通胀亦超预期回升，通胀的韧性充分显现。往后看，即使随着低基数效应的消失，总体通胀水平或重新回到下行通道，但总体去通胀的波动性有可能会放大，核心通胀的顽固或将显著制约美联储的降息行动。 2. 能源通胀由负转正，核心商品去通胀贡献度进一步下降。具体而言，1 月能源项同比上升 1.0%，较 2024 年 12 月份提升 1.5 个百分点；1 月份食品项同比上升 2.5%，与 2024 年 12 月份持平；核心 CPI 方面，1 月核心 CPI 同比上升3.3%，环比上升 0.4%。同比与环比增速分别较 2024 年 12 月上升 0.1、0.2 个百分点。核心商品同比增速较 2024 年 12 月提升约 0.4 个百分点至-0.134%，核心服务同比上升 4.3%，较 2024 年 12 月份下降约 0.1 个百分点。 3. 通胀或将重新下行，但去通胀进程波动将放大。总的看，1 月 CPI 数据显示美国通胀超预期回升，显示美联储降息 100bp 对经济起到了较为明显的支撑作用。特别是核心通胀的回升，显示在健康的劳动力市场的支撑下，美国经济的需求端或仍较火热。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，1 月份同比、环比增速分别较 2024 年 12 月份下降 0.03 个百分点、上升 0.55 个百分点。往后看，随着基数逐渐抬升，总体通胀水平或将开始重新下降，但核心通胀的表现或相对坚挺。不确定性在上升。不过我们认为美国去通胀进程仍未结束，只是过程中的波动有所放大。  美联储 2025 年上半年或难降息 我们认为，美联储可能在 2025 年上半年较难降息。 首先，结合 1 月就业数据来看，当前美国就业市场呈现出了较为明显的韧性，虽然美联储官员在前期的发言中表示劳动力市场已经不再是通胀压力的来源，但劳动力市场的强劲所带动的薪资增速的坚挺，将会对经济的需求端提供有力的支撑，进而传导至通胀，使其难有快速下跌的基础。 其次，特朗普的政策效果尚未显现，美联储尚无法有效对经济进行较为准确的预估，在已经降息 100bp 的情况下，美联储不急于行动。特朗普自 1 月 20 日就职后，便积极兑现竞选承诺，在驱逐非法移民、征收关税等方面的政策频频，但政策的执行进度及效果需要时间观察。特别是关税与驱逐非法移民，对通胀的上行作用似乎较为明显，在经济数据没有发生较大幅的波动下，美联储暂停行动是最好的选择。 结合上述两点来看，我们认为美联储 2025 年中之前可能较难降息。一则当前通胀数据的上升会带动美国金融条件收紧（美债收益率上升、美股下跌），从而传导至美国居民消费端，最终拖累经济需求端，但这需要一定的时间来传导；二则特朗普的政策效果也需要 1-2 个季度来观察，在此之前，如果就业与通胀数据没有大幅下行，暂停降息将一直是美联储的最优选择。 基准情形下，美联储 2025 年或有 1-2 次降息，节奏上先慢后快，下次降息可能会在下半年，且可能不及预期，需关注特朗普新政的实施力度与影响。  风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 通胀水平超预期全面回升 ......................................................................................................................................................... 3 1.1、 总体通胀与核心通胀均超预期回升............................................................................................................................... 3 1.2、 能源通胀由负转正，核心商品去通胀贡献度进一步下降 ........................................................................................... 4 1.3、 通胀或将重新下行，但去通胀进程波动将放大 ........................................................................................................... 5 2、 美联储 2025 年上半年或难降息 ................................................................................................................................................ 7 3、风险提示 ...................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： 美国 1 月 CPI 同比增速略有下降 ......................................................................................................................................... 4 图 2： 1 月核心通胀环比增速较