以改革促发展，新柳工扬帆起航

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 以改革促发展，利润释放亮眼。（1）股权、产品之变：“混改”后，公司吸收合并柳工有限实现整体上市，优化股权同时注入预应力、工程机械零部件、农机等弱周期品种。（2）激励之变：公司 23 年开启第二轮股权激励，激励股数 5854 万股，行权价格为 6.9 元/股，并对 ROE、利润做出要求。公司改革经营管理、提质增效，24H1制造成本、采购成本降幅达 3.4%、4.3%，推动 24H1 公司净利率提升至 6.3%，相对 22 年提升 4.1pct。 工程机械内外需有望共振向上。（1）国内：24 年全年挖机内销达10.05 万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。我们测算，25-27 年挖掘机更新需求为 14.3、19.5、24.9 万台，更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销增长，其余后周期品种有望跟随挖掘机陆续企稳回暖。（2）海外：成熟市场受大选抑制的需求有望陆续释放，欧洲率先开启降息需求有望逐步回暖；新兴市场，东南亚需求开始拐点向上，拉美受经济刺激政策拉动，有望维持增长，看好 25 年国内、海外需求共振向上。 挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎。挖掘机：公司推进挖掘机零部件模块化、标准化，以及持续的渠道生态打造，在大、中、小挖均跑赢行业，23、24 年挖掘机市占率持续提升。全球化：24H1公司海外收入达 77.1 亿元，同比+18.8%，收入和毛利占比分别提升至 48.0%、59.7%，公司海外布局进入收获期。23 年公司全球市占率仅 1.6%，成长空间仍较大，在海外需求边际向好背景下，看好 公 司 海 外 保 持 高 增长 ， 预计 24-26 年 公 司 海外收入为130.3/148.5/169.7 亿元，同比+17.0%/14.0%/14.3%。电动化：电动装载机 5 年生命周期相对传统能源产品具有较高性价比，24H1公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领先地位，有望受益于装载机电动化进程。多元化：公司积极布局矿山机械、农机、高机等成长板块，24H1 矿山机械收入同比+71%、24H1 高机国内销量优于行业 27%，海外销量同比+138%，新兴业务有望为公司注入增长引擎。 盈利预测、估值和评级 我们预计 24-26 年公司营收为 301.35/350.27/407.86 亿元、归母净利润为 13.71/21.41/28.82 亿元，对应 PE 为 16/10/8 倍。给予公司 25 年 14 倍 PE，对应目标价 14.85 元，维持“买入”评级。 风险提示 挖掘机国内需求不及预期；海外市场竞争环境恶劣风险；原材料上涨风险；汇率波动风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,480 27,519 30,135 35,027 40,786 营业收入增长率 -7.74% 3.93% 9.51% 16.23% 16.44% 归母净利润(百万元) 599 868 1,371 2,141 2,882 归母净利润增长率 -39.79% 44.80% 58.04% 56.13% 34.60% 摊薄每股收益(元) 0.307 0.445 0.679 1.060 1.427 每股经营性现金流净额 0.49 0.83 1.06 1.63 2.07 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.81% 5.25% 7.97% 11.45% 14.11% P/E 19.18 15.15 16.25 10.41 7.73 P/B 0.73 0.80 1.29 1.19 1.09 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.00240219240319240419240519240619240719240819240919241019241119241219250119人民币(元)成交金额(百万元)成交金额柳工沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 工程机械老牌劲旅，以改革促发展 ............................................................. 5 1.1 以改革促发展，协同效应提升、周期性弱化 .................................................. 5 1.1.1 股权之变：引入战投、员工持股平台，配套“三能一机制”改革 .............................. 5 1.1.2 产品结构之变：降低土方机械收入占比，平滑周期波动 ...................................... 5 1.1.3 考核之变：股权激励考核 ROE、利润....................................................... 6 1.1.4 可转债加码智慧工厂 .................................................................... 7 1.2 改革效果显现，利润释放亮眼 .............................................................. 7 2．工程机械内外需有望共振向上................................................................... 9 2.1 国内：挖机进入常态化增长，更新周期有望支撑需求持续复苏 .................................. 9 2.1.1 小挖带动下，挖机内销进入常态化增长 .................................................... 9 2.1.2 更新周期有望对行业需求形成支撑 ....................................................... 10 2.2 海外：海外需求有望回暖，看好工程机械出口持续扩张 ....................................... 11 2.2.1 景气度：欧美需求有望企稳，东南亚、拉美等地区景气度向上 ............................... 11 2.2.2 工程机械出口具备韧性，看好海外需求回暖下出口继续增长 ................................. 14 3. 挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎........................................................... 16 3.1 挖掘机市占率持续提升，有望直接受益内需增长 ........................................