有色金属行业：铝库存拐点初现

请务必阅读正文之后的重要声明部分铝库存拐点初现有色金属证券研究报告/行业定期报告2025 年 02 月 24 日评级：增持（维持）分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn基本状况上市公司数136行业总市值(亿元)28,483.91行业流通市值(亿元)26,808.98行业-市场走势对比相关报告1、《稀土进口矿纳入管控，供给格局有望进一步集中》2025-02-242、《节后大宗需求复苏向好，下游开工率快速回升》2025-02-163、《供给恢复，锂价小幅走弱》2025-02-16报告摘要【本周关键词】：欧洲经济景气指数大幅回升，电解铝库存拐点初现，电解铜去库尚未到来投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。1）贵金属：本周，美债上限压力渐增，但中东已达成停火和囚犯交换协议，贵金属价格小幅上涨。中长期看，美国远端国债实际收益率处于 2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。2）大宗金属：本周，电解铝库存拐点初现，铝价领涨；电解铜去库尚未到来，铜价震荡运行。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。行情回顾：贵金属价格上涨，工业金属价格表现不一。1）工业金属价格表现不一：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为 0.5%、1.5%、1%、2.9%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-1.4%、0.6%、-0.1%、-0.6%。2）贵金属价格上涨：COMEX 黄金收于 2950 美元/盎司，环比上涨 1.9%；COMEX白银收 33 美元/盎司，环比上涨 0.5%；SHFE 黄金收于 684 元/克，环比下跌 0.6%；SHFE 白银收于 8102 元/千克，环比下跌 1.8%。3）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于 4593.64 点，环比下跌 1.52%，跑输上证综指 2.48 个百分点。金属新材料、小金属、能源金属、工业金属和贵金属的涨跌幅分别为 6.39%、1.03%、-0.38%、-2.93%、-4.38%。宏观“三因素”总结：9 月以来触底回升，经济筑底震荡。1）1 月社融新增 7.06 万亿 ，好于去年同期。2025 年 1 月中国 M1 同比上升 0.4%（前值 1.2%），M2 同比上升 7.0%（前值 7.3%）。1 月国内社会融资规模为 7.06 万亿（前值 2.85 万亿）。2）美国 CPI 有抬头迹象。2025 年 1 月美国 CPI 同比上升 3.0%（前值+2.9%），核心 CPI 同比上升 3.3%（前值+3.2%），美国通胀有抬头迹象。1 月美国 PPI 同比上升3.5%（前值+3.5%），环比上升 0.4%（前值+0.5%）。3）欧洲经济景气指数大幅回升，通胀持稳回升：2 月欧元区 ZEW 经济景气指数 24.2%（前值 18%）。1 月欧元区 CPI 环比-0.3%（前值 0.4%），同比+2.5%（前值+2.4%）。4）全球 1 月制造业景气度上行：1 月全球制造业 PMI 为 50.1，环比+0.4，回升至荣枯线，全球经济复苏景气度小幅回升。贵金属：长期上升趋势不变。1）黄金持仓：截至 2 月 21 日，黄金 ETF 持仓量（SPDR+iShares）1303.36 吨，环比增加 45.7 吨。2）金价模型：截至 2 月 21 日，本周美国 10 年期国债名义收益率隐含通胀预期降至2.42，10 年期国债实际收益率环比下滑至 2.00，因此可计算出周期定价因子部分为821.08 美元/盎司，环比增长 13.3 美元/盎司，结构定价部分计算残差为 2128.5 美元/盎司，环比增长 42.6 美元/盎司。3）金银比：截至 2 月 21 日，当前金银比 89.10，环比提升 0.86。4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）当地时间 18 日，美国总统特朗普表示，他将对进口汽车、半导体和药品征收约 25%的关税，具体税率最快将于 4 月 2 日宣布。（2）当地时间 2 月 18 日，俄罗斯代表团和美国代表团在沙特阿拉伯首都利雅得举行会晤。美国国务卿鲁比奥则表示，美俄就四项原则达成了一致，包括涉及修复美俄外交关系、为结束俄乌冲突找到方案、思考美俄在冲突结束后的地缘政治和经济合作以及确保这些过程以富有成效的方式推进。（3）2 月 21 日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰应约与美国财长贝森特举行视频通话。大宗金属：电解铝库存拐点初现，电解铜去库尚未到来。1、对于电解铝，库存拐点初现 铝价高位攀升- 2 -行业定期报告请务必阅读正文之后的重要声明部分1）供应方面，本周中国电解铝继续释放复产产能。本周中国电解铝企业继续复产，复产集中于山西以及四川地区，电解铝行业供应继续增加。整体来看，本周电解铝行业运行产能 4350.50 万吨，较上周增加 5 万吨。2）盈利方面，电解铝全行业盈利。长江现货铝价 20830 元/吨，环比上升 1.07%；行业 90 分位现金成本 17332 元/吨，完全成本 18541 元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达 3000 元以上。3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为 61.6%，环比增加 0.8%。4）库存方面，国内库存拐点初现，海外 LME 铝库延续去库态势。国内铝锭库存 104.4万吨，环比增 3 万吨；海外方面，LME 铝库存 53.99 万吨，环比下降 2.01 万吨。全球库存 230.34 万吨，环比减少 6.39 万吨。2、对于氧化铝，氧化铝止跌企稳，矿价承压回落1）供给方面，氧化铝产量拐头下降。2025 年 2 月 21 日，根据钢联统计，氧化铝建成产能 10365 万吨，环比持平；运行产能 8990 万吨，环比持平。氧化铝周度产量 174万吨，环比上周下降 0.4 万吨。2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比 2.07，供给过剩。整体而言，北方陆续有少量氧化铝减产与检修消息传出，叠加国内氧化铝出口窗口打开，市场看跌情绪好转，本周氧化铝现货价格止跌企稳。但氧化铝运行产能仍旧维持高位，电解铝需求增量有限，基本面格局尚未彻底扭转，氧化铝价格顶部压力仍存。3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周 381.9 万吨上升至 384.6 万吨，环比增加 2.7 万吨。4）盈利方面，氧化铝价格下跌，盈利空间收窄。截至 2 月 21 日，氧化铝价格 3339元/吨，比上周下降 10 元/吨，降幅 0.30%。铝土矿方面，国产矿 643 元/吨，环比持平；几内亚进口矿 99 美金，环比减少 1.98%。按照国产矿价计算，氧化铝成本 3199元/吨，环比下降 0.29%，吨毛利 124 元/吨，环比下降 0.59%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本 3821 元/吨和盈利-426 元/吨，环比下降 8.23%。3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，精炼铜全球累库1）供给方面，铜精矿加工