国内ICL领航者，边际向好否极泰来

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 行业渗透率提升空间广阔，龙头有望持续领跑。 ① 行业端：据沙利文数据，我国 ICL（Independent Clinical Laboratory）行业渗透率不及 10%，远低于发达国家（如日本60%），行业渗透率未来仍有较大提升空间。 ② 政策端：分级诊疗、医保支付改革（DRG/DIP）、LDT（Laboratory Developed Tests）试点放开为行业增长核心动力。 ③ 截至 24H1 公司合计拥有 49 家自建实验室及超 750 家合作共建实验室，提供检验项目超 4000 项。我们认为行业龙头有望凭借规模效应和技术壁垒持续领跑。 多指标边际向好，公司长期成长可期。 ① 行业出清加速，集中度提升：近年部分中小 ICL 因核酸检测需求退潮退出市场，2023 年行业机构数量首次负增长。公司有望凭借规模效应和品牌优势，强化龙头地位。 ② 应收账款压力缓解可期：2023 年应收账款周转天数升至 260天，信用减值损失为 4.88 亿元。随着地方政府化债政策落地，回款效率有望改善。 ③ 数字化转型降本增效：公司推出域见医言大模型以及配套的智能体应用“小域医”。在数据上，公司具备大（年检测标本量超 1.5 亿例）、全（检测标本覆盖不同年龄、地域、种族等）、多（基于多组学数据进行模型构建与性能评估）三大优势。截至 24 年底，公司已有 5 款数据产品完成数据合规审核，上架广州数据交易所。 ④ 检验能力持续升级：2024 年上半年公司检验项目增至 4000+项，实验室总数行业领先，并通过产能集中、干湿分离管理提升规模效应。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司数智化转型持续推进，回款节奏逐步改善。我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 76.72/79.87/82.39 亿元；假设 24-26 年公司信用减值损失为 7.2/5.3/1.2 亿元，预计归母净利润为-3.52/1.47/5.14 亿元。采用市销率对公司进行估值，给予公司2025 年 PS 2.5X，目标价 43.13 元，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、行业竞争加剧风险、医学检验质量控制风险、技术变革风险、资产减值损失风险、大股东质押风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,476 8,540 7,672 7,987 8,239 营业收入增长率 29.58% -44.82% -10.16% 4.11% 3.15% 归母净利润(百万元) 2,753 643 -352 147 514 归母净利润增长率 24.02% -76.63% N/A N/A 249.47% 摊薄每股收益(元) 5.893 1.372 -0.761 0.318 1.110 每股经营性现金流净额 4.17 2.63 1.93 3.90 4.06 ROE(归属母公司)(摊薄) 31.89% 7.69% -4.60% 2.00% 6.97% P/E 13.27 45.59 -36.19 86.67 24.80 P/B 4.23 3.51 1.66 1.73 1.73 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,50023.0031.0039.0047.0055.0063.0071.00240226240526240826241126250226人民币(元)成交金额(百万元)成交金额金域医学沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 行业蓬勃发展，龙头领跑强者恒强.................................................................. 4 1）前言：ICL 集约化管理实现高效，汇聚专业资源优化服务 ....................................... 4 2）行业：国内 ICL 目前正处于加速发展阶段，龙头领跑百花齐放................................... 5 3）政策：分级诊疗、医保支付改革以及 LDT 推动 ICL 发展......................................... 6 4）公司：专注第三方医学检验，先发优势下实验室网络覆盖全国 90%区域 ........................... 8 多指标边际向好，长期成长可期................................................................... 10 1）行业出清：ICL 数量减少，公司规模优势明显 ................................................ 10 2）应收账款：化债政策促进收回进度提速...................................................... 11 3）数字化转型：降低运营成本，提升服务效率，改善客户体验.................................... 12 4）龙头优势持续：检验项目数量及实验室总数稳步提升.......................................... 14 5）商业模式优化：产能聚集，产品及服务“多快好省” ............................................ 15 盈利预测....................................................................................... 16 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表 1： ICL 具备集约化及专业化的经营特点........................................................ 4 图表 2： ICL 能够提供的检验项目数量远超医院...................................................... 4 图表 3： ICL 属于产业链中游...................................................................... 4 图表 4： 我国 ICL 发展历程梳理 ................................................................... 5 图表 5： 中国临床检测市场规模逐步提升 ........................................................... 6 图表 6： 临床检测费用(元)及每亿人