休闲与儿童主业高质量发展，渠道变革助公司焕新

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告纺织服饰 | 服装家纺非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人周宸宇zhouchenyu@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 03 月 03 日收盘价（元）6.28一 年 内 最 高 / 最 低（元）7.48/4.34总市值（百万元）16,918.89流通市值（百万元）13,869.02总股本（百万股）2,694.09资产负债率（%）36.75每股净资产（元/股）4.25资料来源：聚源数据森马服饰(002563.SZ)——休闲与儿童主业高质量发展，渠道变革助公司焕新投资要点：专注服装主业，休闲与儿童服饰为公司核心业务。森马服饰创建于 2002 年，公司以休闲服饰、儿童服饰为核心主业，并分别布局森马品牌及巴拉巴拉，且据公司公告，森马品牌现已位居本土休闲服装品牌头部位置，而巴拉巴拉市占率则多年领跑国内儿童服饰赛道，两大核心业务发展稳固。此外，公司旗下拥有多个自有品牌、合作品牌及被授权品牌，合作品牌均为长期合作，而被授权品牌除 PUMAKIDS 外均为独家授权，且剩余授权期限较长，为公司长期运营该类品牌打下良好基础。聚焦心智品类发展，运营效率提升推动毛利率增长。在心智品类发展方面，据公司公告，公司于 24H1 新引入三丽鸥 IP 增强 T 恤产品对女童的吸引，并延续 2023 年成功的奥特曼联名系列，通过与强 IP 联名不断增强产品吸引力。在生产效率方面，据公司公告，24H1 品牌经营质量持续提升，随线上折扣提升及全域款产品销售占比提升，毛利率提升，驱动以巴拉巴拉为代表的儿童服饰业务毛利率升至 49.55%，且24H1 营收同比亦增长 6.43%，持续巩固儿童服饰业务在公司的核心地位。店铺总量重新增长，店效及坪效 2023 年有所改善。据公司公告，截至 24H1，公司店铺总量达 8140 家，较 2023 年末增长 203 家，自 2019 年来首次实现增长，但店均面积方面自 2022 年来呈小幅下降趋势。店铺运营效率方面，截至 2023 年底，公司店效及坪效分别为 172.11 万元/年及 0.93 万元/平方米，2023 年有所改善，伴随公司对门店的数字化升级，有望进一步提升终端店铺的运营效率。盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦线上渠道及儿童服饰发展，营收及利润率有望双升。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 11.16 亿元/13.29 亿元/15.24 亿元，同比分别增长-0.46%/19.06%/14.66%。我们选择与公司同属国内休闲服饰公司及多品牌运营的九牧王及报喜鸟为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）13,33113,66114,43715,94717,242同比增长率（%）-13.54%2.47%5.68%10.46%8.12%归母净利润（百万元）6371,1221,1161,3291,524同比增长率（%）-57.15%76.06%-0.46%19.06%14.66%每股收益（元/股）0.240.420.410.490.57ROE（%）5.84%9.76%9.48%11.04%12.42%市盈率（P/E）26.5615.0915.1612.7311.10资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 03 月 05 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 17页投资案件投资评级与估值公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦线上渠道及儿童服饰发展，营收及利润率有望双升。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 11.16亿元/13.29 亿元/15.24 亿元，同比分别增长-0.46%/19.06%/14.66%。我们选择与公司同属国内休闲服饰公司及多品牌运营的九牧王及报喜鸟为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）销售费用率，公司深耕休闲及儿童赛道，近期因公司应对市场环境变化加大品牌宣传推动广告宣传及服务费提升，导致销售费率有所提升，但预计各业务发展平稳后销售费率有望改善，因此预计 2024-2026 公司销售费用率分别为 24.60%、24.40%、24.10%；2）管理费用率，公司近年持续通过应用数字化工具等方式提升运营效率，管理费用率有望逐步下行，因此预计 2024-2026 管理费用率分别为 4.85%、4.30%、4.10%。投资逻辑要点1） 儿童服饰业务：巴拉巴拉品牌常年维持国内童装市场份额第一，且近期通过与强 IP 联名不断增强产品吸引力，有望推动公司儿童服饰业务营收及利润双升；2） 线上及海外渠道：公司近年加强线上与海外渠道布局，通过成立相关事业部、开设直播基地及开设新店等方式持续开拓线上及海外，有望成为公司增长新引擎。核心风险提示消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 17页内容目录1. 休闲与儿童主业稳固，线上及海外渠道有望发力.........................................................62. 儿童业务高质量发展，线上发展助公司业绩增长.........................................................93. 盈利预测与评级.......................................................................................................... 143.1. 核心假设与盈利预测............................................................................................... 143.2. 首次覆盖给予“买入”评级........................................................................................ 144