中采PMI点评：PMI，无喜无忧、结构分化

观研究 国内经济 证券研究报告 PMI 数据 2025 年 03 月 01 日 PMI：无喜无忧、结构分化 ——中采 PMI 点评（25.02） 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：3 月 1 日，国家统计局公布 2 月 PMI 指数，制造业 PMI 为 50.2%、前值 49.1%；非制造业 PMI 为 50.4%、前值 50.2%。 ⚫ 核心观点：春节扰动结束，2 月 PMI 温和回升，结构上“强弱”分化特征明显。 2 月 PMI 修复偏弱，但剔除供应商配送指标后，实际 PMI 呈现温和复苏的态势。PMI为环比指标，反映的是本月制造业景气度较上月的边际变化；因此 1 月受春节返乡影响PMI 大幅回落后，2 月 PMI 回升至 50%以上为大概率事件。而今年春节后复工进度较慢，2 月制造业 PMI 录得 50.2%、仅高于荣枯线 0.2pct，整体恢复较温和。但供应商配货指数采用逆指标统计，剔除其影响后，实际 PMI 表现较积极，边际上行 1.3pct 至 50.5%。 PMI 分项修复呈现“强弱”分化特征，生产、内需修复明显加快，而新出口订单指数仍在收缩区间。2 月，伴随复工复产推进，生产指数边际+2.7pct 至 52.5%。新订单指数也有明显回升，内需订单指数边际+1.9pct 至 51.5%；而新出口订单指数(48.6%)仍在荣枯线以下。高频指标显示，剔除春节影响后，2 月外贸货运量同比-15.5pct，出口压力较大。 观察行业看，高技术、装备制造等资本密集型行业景气水平较高，而消费品、高耗能等劳动密集型行业 PMI 仍位于荣枯线以下，也更多反映节后修复分化的特征。劳动密集型行业如消费品制造、高耗能行业，1 月 PMI 明显走弱，2 月其对应回升，边际分别+0.8、2.2pcts 至 49.9%、49.8%。但从绝对水平看，两个行业 PMI 均在收缩区间。对比之下，高技术、装备制造业属于资本密集型行业，PMI 分别回升 1.6、0.6pcts 至 50.9%、50.8%。 非制造业中，建筑业景气变化方向也有分化，基建施工明显加快，而地产表现或较弱。2月建筑业 PMI 边际回升 3.4pct 至 52.7%。结构上，土木工程 PMI 升幅较大，表明基建施工进度加快，而地产施工或仍偏弱。高频指标中，水泥与螺纹钢消费量、沥青开工率可分别反映 3 个月后踪地产、基建投资。去年 10 月来，沥青开工率明显回升；考虑传导时滞，今年初基建投资或好于预期；而水泥出货率、螺纹钢表观消费较弱，地产投资或磨底。 服务业方面，春节扰动结束，PMI 支撑因素由生活性服务业转向生产性服务业。2 月，服务业 PMI 边际下滑 0.3pct 至 50%、降幅超过往年同期（0.5pct）。结构上居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业景气回落较明显；而航空运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等生产性服务业商务活动指数均位于 55.0%以上较高景气区间。 展望后续：2 月经济恢复基础仍待稳固，加之出口风险可能加大，后续仍需跟踪增量政策的边际变化。2 月制造业 PMI 仅回升至荣枯线以上 0.2pct，恢复程度较为温和。同时，企业出口压力进一步显现，新出口订单指数仍在收缩区间。另外建筑业、服务业预期表现也较一般，环比分别-1.8、+0.1pcts 至 54.7%、56.9%。后续受美国加征关税的影响，出口下行风险可能加大，仍需关注复工及政策的边际变化。 ⚫ 常规跟踪：制造业 PMI 温和回升，非制造业景气表现分化。 制造业：制造业 PMI 温和回升，但生产、新订单指数修复较好。2 月，制造业 PMI 录得50.2%、较上月上行 1.1 个百分点。主要分项中，生产、新订单指数回升幅度较大，边际分别回升 2.7、1.9 个百分点至 52.5%、51.1%。 结构上，新出口订单指数仍在收缩区间。2 月，新出口订单指数环比上升 2.2 个百分点至48.6%，进口订单指数涨幅环比增加 1.4 个百分点至 49.5%，二者均位于荣枯线以下。对比之下，生产走强带动企业采购意愿有所上升，采购量指数环比+2.9pct 至 52.1%。 非制造业：建筑业 PMI 明显回升，服务业景气度位于临界点。2 月，非制造业 PMI 上升0.2 个百分点至 50.4%。其中建筑业 PMI 指数涨幅较大，边际上升 3.4 个百分点至 52.7%；服务业 PMI 延续回落，环比下行 0.3 个百分点至 50.0%。 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：3 月 1 日，国家统计局公布 2 月 PMI 指数，制造业 PMI 为 50.2%、前值49.1%；非制造业 PMI 为 50.4%、前值 50.2%。 1. 核心观点：PMI 修复“强弱”分化 2 月 PMI 修复偏弱，但剔除供应商配送指标后，实际 PMI 呈现温和复苏的态势。PMI 为环比指标，反映的是本月制造业景气度较上月的边际变化；因此 1 月受春节返乡影响 PMI 大幅回落后，2 月回升至 50%以上为大概率事件。而今年复工进度较慢，2 月制造业 PMI（50.2%）仅高于荣枯线 0.2pct。但 PMI 分项中，供应商配货指数为逆指标统计，指标上升说明供应配送时间缩短，需求走弱。2 月新订单指数回升，供应商配送时间指数也有上行（+0.7pct 至 5,1%），该现象或更多是天气等因素扰动消退；剔除该指标影响后，实际 PMI 表现更积极，边际上行 1.3pct 至 50.5%。 图 1：2 月制造业 PMI 大幅回升 图 2：2 月制造业 PMI 环比接近季节性 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：节后人流出行强度弱于节前 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 48495051制造业PMI制造业PMI:剔除供应商配送时间逆指标影响%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.020172018201920212022202320242025%春节次月PMI环比1500017000190002100023000250002700029000310003300035000t-14t-13t-12t-11t-10t-9t-8t-7t-6t-5t-4t-3t-2t-1tt+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+10t+11t+12t+13t+14t+15t+16t+17t+18t+19t+20t+21t+22t+23