联影医疗(688271)深度研究报告：国产高端医学影像龙头全线突破，创新智造引领全球

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 医疗器械 2025 年 03 月 03 日 联影医疗（688271）深度研究报告 推荐 （首次） 国产高端医学影像龙头全线突破，创新智造引领全球 目标价：156 元 当前价：134.79 元 ❖ 国产高端医学影像龙头，重塑 GPS 垄断格局。公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线。随着营收在 2019-2023 年间以 39.9%的 CAGR 快速增长，2024 年公司的 MR、CT、MI、常规 DR 在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二，重新塑造了以往由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。在海外市场，公司高举高打，2019-2023 年，公司海外收入 CAGR 达 102%。 ❖ 研发为基，塑造核心竞争力。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，公司保持高强度的研发投入，研发费用率维持在 13%以上的高水平。公司形成了架构完善的高效率研发平台，助力产品线完善程度比肩“GPS”，并且 uMR Jupiter 5T、uMR Omega、uEXPLORER（Total-body PET/CT）等产品已具备行业领先水准。为补全国产影像设备上游零部件的短板，公司构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发，目前公司自研比例位居行业前列。此外公司增资联影智能，加强其 AI 技术支持能力。 ❖ 从四个方面看未来成长空间。 1）国内：25 年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。自 24Q4 开始，设备更新落地明显改善，25 年市场有望迎来拐点，公司作为国内龙头也将受益。我国人均影像资源仍有较大提升空间，配置证放开进一步刺激增长，预计未来国产企业在高端和基层市场仍有较大发展潜力。 2）海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式。全球医学影像市场规模是中国的 5 倍，并持续增长。不同于日系厂家，公司高举高打树立出海新范式。公司以具备领先性能的 PET/CT 在高端客户群打响品牌，带动全线产品出海，并强化科研合作、国际服务和供应链网络建设，完善海外配套能力。 3）超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间。24 年全球超声市场规模近百亿美元，空间广阔；国内中低端超声市场国产替代已有较大突破，高端市场仍为进口主导。公司凭借在影像领域强大的研发能力自研跨入超声领域，预计产品上市后能够借力已有渠道基础快速放量，进一步打开成长空间。 4）维保：收入占比持续提高，改善盈利能力。维保服务等经常性收入是“GPS”收入的重要部分，且毛利率更高。公司起步晚，目前维保占比较低，随着装机数量增加，未来有望达到 30-40%（参考 GPS），成为新增量，并改善盈利能力。 ❖ 投资建议：公司是全线突破的国产高端医学影像龙头，多年投入打造出强大的影像设备平台化技术实力和垂直创新能力。短期国内市场 25 年有望在设备更新、反腐边际改善下有明显好转；长期来看国内基层、高端市场仍有较大潜力，海外空间广阔，公司“高举高打”的出海战略已经卓有成效；此外公司高毛利率的维保占比不断提高，未来超声业务亦将贡献新增量。我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为 12.6、18.9、23.1 亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。考虑以上因素，参考可比公司估值，结合公司较高的历史 PE 中枢，给予 2025 年 68X PE，对应目标价约 156 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖ 风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 11,411 10,300 12,552 15,188 同比增速(%) 23.5% -9.7% 21.9% 21.0% 归母净利润(百万) 1,975 1,262 1,885 2,314 同比增速(%) 19.2% -36.1% 49.4% 22.8% 每股盈利(元) 2.40 1.53 2.29 2.81 市盈率(倍) 56 88 59 48 市净率(倍) 5.9 5.6 5.1 4.7 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2025 年 3 月 3 日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 联系人：张良龙 邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 82,415.80 已上市流通股(万股) 59,329.90 总市值(亿元) 1,110.88 流通市值(亿元) 799.71 资产负债率(%) 26.10 每股净资产(元) 23.33 12 个月内最高/最低价 143.70/92.81 市场表现对比图(近 12 个月) -33%-15%2%20%24/0324/0524/0724/1024/1225/022024-03-04~2025-03-03联影医疗沪深300华创证券研究所 联影医疗（688271）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告深入剖析了公司如何将研发能力打造为核心竞争力，并以此形成在国内外有竞争力的产品体系。再从国内/海外两个市场区域、维保/超声两个业务新增量阐述公司未来的成长空间。 投资逻辑 研发为基，塑造核心竞争力。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，公司保持高强度的研发投入，研发费用率维持在 13%以上的高水平。公司形成了架构完善的高效率研发平台，助力产品线完善程度比肩“GPS”，并且 uMR Jupiter 5T、uMR Omega、uEXPLORER（Total-body PET/CT）、uMI Panorama 等产品已具备行业领先水准。为补全国产影像设备上游零部件的短板，公司构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发。目前公司自研比例位居行业前列，为公司实现全线产品及关键技术自主可控、提升创新自由度奠定坚实基础。 从四个方面看未来成长空间。 1）国内：25 年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。自 24Q4 开始，设备更新落地明显改善，25 年市场有望迎来拐点，公司作为国内龙头也将受益。我国人均影像资源仍有较大提升空间，配置证放开进一步刺激增长，预计未来国产企业在高端和基层市场仍有较大发展潜力。 2）海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式。全球医学影像市场规模是中国的 5 倍，并持续增长。不同于日系厂家，公司高举高打树立出海新范式。公司以具备领先性能的 PET/CT 在高端客户群打响品牌，带动全线产品出