水晶光电(002273)All+in元宇宙AR，一站式光学专家

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2025 年 03 月 06 日 水晶光电 (002273) ——All in 元宇宙 AR，一站式光学专家 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 水晶光电自 2002 年成立以来，围绕光学核心技术，构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块。客户涵盖苹果、华为、三星、VIVO、OPPO、索尼和佳能等知名品牌。2005-2023 年，水晶光电营收从 4598 万元增至 50.76亿元，CAGR 30%；归母净利润从 1172 万元增至 6.00 亿元，CAGR 24%。 ⚫ 水晶光电商业模式三阶段演变：第一阶段 2002-2012 年，以滤光片为核心产品，起家于高端相机市场，成为智能手机市场滤光片最大供应商。第二阶段 2012-2022 年，以光学制造优势，成为北美客户的滤光片 Tier 2 及玻璃面板 Tier 1 供应商。第三阶段 2023 年以来，建立光学研发优势，供应微棱镜组件成为光学元件 ODM 供应商。 ⚫ 第一成长曲线：围绕消费电子核心客户，攀登光学创新阶梯。2019 年薄膜光学面板量产，成功进入国际知名公司的一级供应链，2023 年大客户微型棱镜模块项目顺利量产，水晶光电切入关键创新元件，从制造优势导向晋级为研发优势导向的发展模型。 ⚫ 第二成长曲线：车载光学，AR-HUD 份额领先。结合光学技术优势，水晶打造了以 HUD、激光雷达核心光学元件为代表的拳头产品，2024 年中国 AR-HUD 装机量市占率排名第三。 ⚫ 第三成长曲线：战略布局 AR/VR，与巨头同频。AR 眼镜 1.0 时代：以“便携巨幕“或“口袋电视“为主打卖点，无空间交互功能。AI 眼镜异军突起：无显示、轻量化，配置第一视角摄像头和 AI 交互。2024 下半年起，AR 眼镜 2.0 时代来临，光波导较 BB 等方案具有轻薄、大视角、高亮度等优势，更适用于日常佩戴。水晶光电布局 AR 十余年，将反射光波导定为“一号工程“，希望在未来一两年内突破反射光波导的全球性量产难题。 ⚫ 首次覆盖，给予“增持“评级。2024-2026 年水晶光电营收预测为 62/74/85 亿元，归母净利润预测值 10.8/13.0/15.2 亿元，2025 年 PE 为 27X。可比公司 2025 平均 PE 32X，较水晶光电高 18%，给予水晶光电“增持“评级。 ⚫ 风险提示：1）大客户依赖风险。2）汇率风险。3）技术变革风险。 市场数据： 2025 年 03 月 06 日 收盘价（元） 25.59 一年内最高/最低（元） 27.77/11.41 市净率 4.0 息率（分红/股价） 1.56 流通 A 股市值（百万元） 34,749 上证指数/深证成指 3,381.10/10,898.75 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.36 资产负债率% 19.97 总股本/流通 A 股（百万） 1,391/1,358 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《水晶光电（002273）点评：紧跟大客户研发节奏，汽车电子贡献第二曲线》 2022/10/28 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 杨紫璇 A0230524070005 yangzx@swsresearch.com 研究支持 陈俊兆 A0230124100001 chenjz@swsresearch.com 联系人 杨海晏 (8621)23297818× yanghy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5,076 4,710 6,160 7,422 8,482 同比增长率（%） 16.0 32.7 21.3 20.5 14.3 归母净利润（百万元） 600 862 1,083 1,304 1,519 同比增长率（%） 4.2 96.8 80.4 20.4 16.5 每股收益（元/股） 0.43 0.63 0.78 0.94 1.09 毛利率（%） 27.8 31.6 31.1 30.7 30.8 ROE（%） 7.0 9.7 11.3 12.2 12.8 市盈率 59 33 27 23 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-06-100%0%100%200%(收益率)水晶光电沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持“评级。2024-2026 年水晶光电营收预测为 62/74/85 亿元，归母净利润为 10.8/13.0/15.2 亿元，2025 年 PE 为 27X。可比公司 2025 平均 PE 32X，较水晶光电高 18%，给予水晶光电“增持“评级。 关键假设点 光学元器件主要由 IRCF、OLPF、棱镜模组等构成，其中棱镜在旗舰手机应用处于快速增长期，预计 2024-2026 年营收为 33.6/40.3/48.5 亿元，毛利率 35%； 薄膜光学面板主要由 TP Cover、Lens Cover 等构成，通过产品升级及份额提升保持较快增长，预计 2024-2026 年营收为 19.3/22.5/23.0 亿元，毛利率 27%。 车载光学受益于 AR-HUD 快速增长，市场份额保持领先。预计 2024-2026 年营收为 3.7/6.1/7.7 亿元，受激烈的价格竞争影响，假设毛利率 12%。 半导体光学、反光材料增长相对平缓。预计半导体光学 2024-2026 年营收分别为1.1/1.2/1.3 亿元，毛利率 50%；反光材料 2024-2026 年营收为 3.0/3.2/3.3 亿元，毛利率 29%。 有别于大众的认识 市场认为科技公司的成长性体现在增速上，我们认为光学市场创新具有长坡厚雪特征，新应用爆发前通常需要 3-5 年研发周期，因此在营收增速降低时，公司的价值通常被低估。我们认为水晶光电管理层历史上一直坚持长期主义精神，深耕光学赛道 20 余年。经过 3 年多的研发，2023 年微棱镜项目“一战成神”，并且将公司的产业链地位大幅抬升，为公司新的“一号工程“AR 业务量产奠定了客户与技术基础。 股价表现的催化剂 1） AR 眼镜光波导加速量产。2）薄膜光学面板新品份额超预期。3）汽车 AR-HUD发展超预期。 核心假设风险 1）大客户依赖风险。2）汇率风险。3）技术变革风险。 公司深度 请务必仔细阅读正