流动性：3月流动性会放松吗？

证券研究报告：固定收益报告 2025 年 3 月 3 日 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《安徽非标怎么看？——信用周报20250224》 - 2025.02.24 固收周报 3 月流动性会放松吗？ ——流动性周报 20250303 ⚫ 3 月流动性边际上可能缓解，趋势上放松不易达成 从大行负债的角度来看，流动性的内生性改善主要依靠： 第一，前期非银存款规范带来负债流失压力，此因素影响 3 月份仍在，二季度或逐步缓解。 第二，一般存款的季节性改善，此因素在 3 月份将有所体现，但同比增长压力仍在。 第三，依靠同业存单等主动负债补充，此因素在 3 月份面临到期高峰扰动，后续是大行补充负债的重要渠道。 从央行操作的角度来看，现金回流和财政支出下达将在 3 月份补充流动性，若央行逆回购操作存量规模随之缩减，边际上的确会有低成本资金取代高成本资金的效应；但以上的效果可能不会十分显著，因为高成本的中长期投放工具依然在持续使用，而非使用成本更低的降准工具。 依然对 3 月份落地降准持乐观态度，虽然市场对此的预期微乎其微。从必要性来看，3 月份降准是配合财政发力的合理时间窗口。从约束条件来看，外部约束边际放松的时间窗口不长。 总体来看，3 月流动性边际上可能缓解，趋势上放松不易达成。大行负债压力可能边际上有所缓解，短期依然难以显著修复；流动性补充因素增多，但没有降准依然难以趋势性降低央行操作成本；依然对 3月降准抱有乐观期待，因为当期是降准配合财政合适的时点，也是外部约束边际放松的时间窗口。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 3 月流动性会放松吗？ ....................................................................... 4 2 风险提示 .................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 大行存贷增速差在年初有所放大 .................................................... 4 图表 2： 中小型银行存贷增速差反而收窄 .................................................... 4 图表 3： 大行企业活期存款年初新增规模在季节低位 .......................................... 5 图表 4： 大行非银存款年初仍处于缩减状态 .................................................. 5 图表 5： 年初公布大行同业存单备案额度增加规模在 2 万亿以上 ................................ 6 图表 6： 年初超储率处于历史同期的偏低水平 ................................................ 6 图表 7： 春节在 1 月末年份中，2 月有现金回流补充 .......................................... 6 图表 8： 3 月份 MLF 到期规模显著缩减 ...................................................... 7 图表 9： 买断式回购到期规模陆续增加...................................................... 7 图表 10： 2 月份各省市地方债发行计划增多，3 月份计划尚待公布 .............................. 8 图表 11： 人民币汇率近期波动幅度不大 ..................................................... 8 图表 12： 往年二季度人民币波动性往往提高 ................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 3 月流动性会放松吗？ 以流动性内生因素来看，3 月份放松存在较大难度。最主要的原因是大行负债压力短期依然难以显著修复。我们多次讨论，大行负债压力是当前资金面收紧的主要内生性因素。拉长周期来看，2024 年一季度之后，大行存款增速加速回落，存贷款增速差短期内显著放大，主要影响因素在于去年一季末之后的存款监管趋严，特别是手工补息的规范。其影响持续时间在两个季度附近，四季度大行负债压力有所缓解；但年末非银存款规范再次使大行负债压力回归，并且在岁末年初明显加大。故前期存款流失造成的压力，参考历史情景，可能影响一个季度左右，即短期大行负债压力或难以自发性修复。 图表1：大行存贷增速差在年初有所放大 图表2：中小型银行存贷增速差反而收窄 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 年初大行负债压力也与存款的季节性有关，边际上或趋于改善。存款在年初的边际变化也与春节所在月份有关，春节在 1 月份的年份，大行的单位活期存款往往在 1 月份偏低，2 月份偏高；春节在 2 月份的年份则相反。故今年 2 月份大行的单位活期存款增量可能高于 1 月份，而信贷投放 1 月份显然更高，故所积累的错位矛盾在短期表现更为激化；往年 3 月份是季末存款冲高的时点，这可能使大行的主动负债压力边际上有所减缓，但今年年初存款市场竞争较为激烈，大行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 普遍欠缺实现自营存款目标的主动手段，在季末竞争中依然处于劣势状态，3 月自营存款目标实现依然存在难度。 图表3：大行企业活期存款年初新增规模在季节低位 图表4：大行非银存款年初仍处于缩减状态 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 同业存单是后续大行主动负债的重要手段，但也容易引起定价的负反馈。2月份最后一周，更多国股行公布同业存单的备案度。发行存单规模较多的主要国股行备案额度均大幅提升，其中几家公布备案额度的国有大行，备案规模增长已经超过两万亿，这也意味着在负债手段缺乏的环境中，大行也将更多使用同业存单补充负债。但银行对负债的刚性需求，使其定价容易出现负反馈的情景，我们在以往的报告中已经多次论及。这意味着 2025 年同业存单所面临的供给冲击较近两年可能有所放大，并且时点性提价风险出现的机会也要多很多。 故从大行负债的角度来看，流动性的内生性改善主要依靠：第一，前期非银存款规范带来负债流失压力，此因素影响 3 月份仍在，二季度或逐步缓解；第二，一般存款的季节性改善，此因素在