板材行业领军者，变革渠道续写成长

建材 2025 年 3 月 12 日 兔宝宝(002043.SZ) 板材行业领军者，变革渠道续写成长 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：11.13 元 主要数据 行业 建材 公司网址 www.tubaobao.com 大股东/持股 德华集团控股股份有限公司/36.15% 实际控制人 丁鸿敏 总股本(百万股) 832 流通 A 股(百万股) 733 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 93 流通 A 股市值(亿元) 82 每股净资产(元) 3.55 资产负债率(%) 45.7 行情走势图 证券分析师 郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 平安观点：  兔宝宝为国内人造板领军者，分红长期慷慨。兔宝宝是国内环保家具板材行业领先企业，业务涵盖装饰材料和定制家居，装饰材料、整体衣柜、品牌授权贡献公司主要毛利。生产以 OEM 代工为主，销售以经销为主（占比超 6 成），盈利能力优异（近十年净利率、ROE 均值分别为 7%与 19%）且现金流稳健。尤其近几年业绩整体向好，在板材行业承压背景下实属不易。公司亦重视员工激励与投资者回馈，实施过三次股权激励与两期员工持股计划，分红慷慨且多次回购股权。  板材行业空间广阔，集中度或加速提升。国内人造板市场超七千亿，包括胶合板、纤维板和刨花板，终端需求包括家具制造、建筑装饰等。过去十年人造板产销规模稳步增长，2022 年以来因地产下行略有承压，但未来存量房翻新需求可观，欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势。格局方面，人造板因进入门槛低和产品同质化、格局高度分散。随着消费者环保观念增强、板材需求由 C 端分流至 B 端市场，近年板材行业集中度提升明显。其中渠道变革主要因近几年精装修与定制家居模式兴起推广，板材市场逐渐由传统零售分流至地产工程、定制家居或家具厂市场。尤其是定制家居发展向好，市场规模或超四千亿。  变革渠道、发力定制家居，成长属性强化。公司竞争力源于抓住消费者担忧板材甲醛问题的痛点，通过多年品牌营销获得消费者认可与品牌溢价，同时采用代工生产与经销模式、实现稳定的利润率与现金流。从成长性看，公司近年紧抓渠道变革红利，家具厂渠道业务占比从 2018 年个位数水平提升到 2024 年前三季度 36.8%，2023 年以来还大力布局乡镇渠道，装饰材料门店数量加速增长。截至 2024H1 末公司装饰材料门店 4322 家，其中乡镇店 1168 家。此外，为迎合行业定制趋势，公司还同时发力全屋定制，凭借人造板主业带来的材料优势，实现业务增长良好。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8917 9063 9202 10005 10633 YOY(%) -5.4 1.6 1.5 8.7 6.3 净利润(百万元) 445 689 590 749 883 YOY(%) -37.4 54.8 -14.4 27.0 17.8 毛利率(%) 18.2 18.4 18.1 18.1 18.2 净利率(%) 5.0 7.6 6.4 7.5 8.3 ROE(%) 19.0 21.5 17.6 21.0 23.1 EPS(摊薄/元) 0.54 0.83 0.71 0.90 1.06 P/E(倍) 20.8 13.4 15.7 12.4 10.5 P/B(倍) 3.9 2.9 2.8 2.6 2.4 证券研究报告 兔宝宝·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 22  投资建议：行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将对人造板需求形成有力支撑，参考欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势；同时国内竞争格局分散，未来消费者环保观念增强、叠加板材需求由 C 端分流至 B 端市场，行业集中度有望加速提升。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视员工激励与投资者回馈，分红慷慨且多次回购股权，股息率具备一定吸引力。预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 5.9亿元、7.5 亿元、8.8 亿元，当前市值对应 PE 分别为 15.7 倍、12.4 倍、10.5 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：（1）房屋装修需求大幅下滑的风险：2022 年以来全国商品房销售大幅下滑，按照 2-3 年的期房交付周期计算，2024年开始房屋竣工将面临持续下滑压力。若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是未来商品房销售继续下滑，将导致房屋整体装修需求面临大幅下滑的风险，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。 兔宝宝·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 22 正文目录 一、 兔宝宝为国内人造板领先者，分红长期慷慨......................................................6 1.1 国内人造板行业领军者，积极布局定制家居 .......................................................... 6 1.2 近年业绩逆势增长，利润率长期保持稳定 .............................................................. 7 1.3 重视员工激励与回馈投资者，分红慷慨且多次回购 ................................................ 8 二、 板材行业空间广阔，集中度或加速提升...........................................................10 2.1 人造板市场超七千亿，家