华润饮料(02460.HK)首次覆盖：低估之上，如何看其成长价值？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 华润饮料（02460） 港股公司覆盖 [Table_Title] 低估之上，如何看其成长价值？ ——华润饮料首次覆盖 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-03-08 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 14.22 近 12 个月最高/最低（港元） 16.78/10.30 总股本（百万股） 2,398 流通股本（百万股） 2,232 流通股比例（%） 93.08 总市值（亿港元） 341 流通市值（亿港元） 317 [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001 邮箱：dengxin@hazq.com 分析师：罗越文 执业证书号：S0010524020001 邮箱：luoyuewen@hazq.com 相关报告 东鹏饮料投资探讨 240205 现制茶饮投资探讨 240531 三只松鼠投资探讨 240620 再看东鹏，如何看其未来成长 240808 零食板块投资专题 240922 百润股份投资探讨 240925 千禾味业投资探讨 240910 风起于青萍之末 250103 如何看待东鹏饮料出海机会 250124 核心观点： [Table_Summary]  本文研究对象为上市次新标的——华润饮料。受包装水价格战共性担忧，公司上市后表现备受关注，当前市场分歧点聚焦如下：1、包装水会否因价格战激化而份额盈利受损，影响其业绩确定性；2、饮料业务能否在巨头环伺下成功实现多元增长，影响其长期估值。我们认为，悲观预期压制下当前公司已存低估机会，后续全国化、平台化、自产化三重逻辑将重点拉动公司成长持续。  全国化：如何看主业的增长逻辑？市场质疑怡宝包装水竞争力及空间，事实上价格战期间公司份额未受冲击反有提升，若行业价格压力趋缓，公司基本盘有向上机会。怡宝未选择跟随价格战，稳扎稳打源于强渠道掌控及由南向北的进攻节奏（长江沿岸优势已立+北部潜力持续释放），配合多水种多规格布局和自产提效，基本盘扎实且未来在整合/区域/规格空间上增长可观。  平台化：饮料业务是否迟迟未成？市场质疑公司饮料业务迟迟未现成功，事实上公司正处平台化拐点，未来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上皆具成长看点。饮料收入 22-24H1 同比+37%/ 49%/ 40%，占比 24H1 已达 10.3%，23 年破 10 亿，至本系列菊花茶份额第一，柠檬茶、酸梅汤初具大单品潜质，饮料网点覆盖率仅主业的 67.1%，预计长期空间与包装水体量可比。  自产化：如何看未来盈利提升潜力？市场对公司盈利提升空间尚存分歧，我们认为公司对标农夫，盈利提升空间大且确定性强，短中长期自产提升、综合降本、费率优化等提升路径清晰。预计稳态毛利率可提升 10pct（源于自产率提升+降本）、净利率可提升 10-15pct（叠加销售费率节约）。  投资建议：市场过度担忧公司长期成长性，我们预计 24-26 年营收145.3/ 157.5/ 171.0 亿，同比+7.5%/ 8.4%/ 8.6%，归母净利 16.3/ 19.7/ 22.8 亿，同比+22.3%/ 20.9%/ 15.8%，PE19/16/14x（相较同业平均，公司复合增速更高估值更低），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能、新品、渠道不及预期；竞争加剧；原材料上涨。 [Table_Profit]  重要财务指标 单位:百万人民币 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13515 14526 15747 17103 收入同比（%） 7.1% 7.5% 8.4% 8.6% 归母净利润 1329 1625 1965 2275 归母净利润同比（%） 34.3% 22.3% 20.9% 15.8% ROE（%） 19.3% 12.4% 13.1% 13.1% 每股收益（元） 0.66 0.68 0.82 0.95 市盈率（P/E） 0.00 19.31 15.97 13.79 资料来源： wind，华安证券研究所，数据截至 2025 年 3 月 7 日 -48%-21%6%32%59%10/241/25华润饮料恒生指数 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 21 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 华润饮料（02460） 正文目录 1、如何看百亿主业的增长逻辑？ ........................................................................................................................... 4 未来展望，包装水基本盘能有多大成长空间？ .................................................................................................. 6 成长增量①：整合空间；包装水稳定扩容，格局尚存中小品牌整合空间。 ....................................................... 6 成长增量②：区域空间；怡宝依托强渠道力由南向北扩张增量可观。 .............................................................. 7 成长增量③：种类空间；怡宝多规格多水种布局拉动长期增量。 ..................................................................... 8 短期格局，怡宝是否受农夫绿瓶冲击？ ............................................................................................................. 9 2、公司饮料业务是否迟迟未成？ ......................................................................................................................... 12 3、如何看未来盈利的提升潜力？ .........................................................................