资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 。 四川黄金（001337.SZ）：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头 2025 年 3 月 19 日 推荐/首次 四川黄金 公司报告 投资要点： 公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到金精矿与合质金产品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。 公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止 23 年底，梭罗沟矿区保有金金属量 57914 千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量 935.6 万吨，含金金属量 29786 千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止 23 年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量 4022 千克，平均品位 2.73g/t，其中已备案金金属储量 1332 千克，平均品位 1.99g/t；2022 年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量 80.70 万吨，含金金属量 2690 千克，平均品位 3.33g/t。公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023 年公司分别投入勘查资金3294.19 万元与 6434.32 万元。2017-2022 年间，梭罗沟矿区新增金金属量21380 千克；2023 年新增金金属量 6748 千克，平均品位 2.72g/t。通过不断的资源勘查，梭罗沟矿区 2017-2023 年间共新增金金属保有储量 28128 千克，占现有总储量 48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。 公司金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达 107%。公司原生矿石选厂产能为 60 万吨/年，由于其对实际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规模。2018-2023 年间，公司原生矿石入选量 CAGR 为 2.7%，由 60.94 万吨升至 69.49 万吨，以60 万吨/年的产能计算，年均产能利用率高达 107%。2021-2023 年间，金精矿（金金属量）产量 CAGR 为 4.5%，由 21 年的 1.53 吨升至 23 年的 1.67 吨，公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出量计算，2021-2023 年间实际矿石品位分别为 2.36g/t、2.41g/t 和 2.40g/t，较为稳定。根据 24H1 半年报披露，公司金精矿销售量同比增长持续。 公司金精矿产品毛利率稳定高于行业平均水平。2018-2023 年间，公司平均销售毛利率为 51.38%，金精矿平均毛利率为 53.12%。24H1，由于未有合质金生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为 53.05%。受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持续高于平均水平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23年：3.37g/t）和金精矿品位（23 年：55.6g/t），公司 2023 年金精矿单位克金成本仅为 161.2 元/克，为平均值（201.2 元/克）的 80%。从毛利率角度观察，我们统计了七家黄金上市公司类似产品 2023 年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为 53.80%，高出行业平均值（49.20%）4.6 个百分点。尽管公司露天开采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司 24H1 金精矿产品毛利率仍稳定高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销售毛利相对偏低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，公司简介： 公司成立于 2006 年 8 月，由四川省地质矿产勘查开发局下属国有企业双流容大（现四川黄金集团有限公司）牵头合资设立。公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司拥有的梭罗沟金矿是四川省内最大的在产黄金矿山，根据中国黄金协会《中国黄金年鉴2024》，公司是四川省唯一一家上榜“2023年度各省（区、市）矿山产金一吨以上独立矿山”的企业。 资料来源：公司公告、同花顺 未来 3-6 个月重大事项提示： 公司将于 2025-04-11 披露 2024 年年报。 资料来源：公司公告、同花顺 交易数据 52 周股价区间（元） 32.28-20.9 总市值（亿元） 93.83 流通市值（亿元） 64.44 总股本/流通A股（万股） 42,000/42,000 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 6.5 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520100001 研究助理：闵泓朴 021-65462553 minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480124060003 -31.3%-19.9%-8.6%2.8%14.1%25.5%3/186/169/1412/133/13四川黄金沪深300P2 东兴证券深度报告 四川黄金（001337.SZ）：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 我们预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定优化空间。 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为9.42/11.04/12.64 亿元，归母净利润分别为 3.43/4.16/4.92 亿元，对应 EPS 为0.82/0.99/1.17 元/股，对应 PE 分别为 27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 472.46 628.99 942.29 1,103.76 1,263.84 增长率（%） -10.16% 33.13% 49.81% 17.14% 14.50% 归母净利润（百万元） 198.69 210.92 342.60 415.98 491.76 增长率（%） 29.53% 6.16% 62.43% 21.42% 18.22% 净资产收益率（%） 23.65% 15.54% 21.02% 21.66% 21.49% 每股收益(元) 0.55 0.51 0.82 0.99 1.17 PE 40.62 43.80 27.39 22.56 19.08 PB 9.57 6.91 5.76 4.89 4