通信行业研究：英伟达召开GTC大会，国内云厂商及大厂加大AI算力投入

敬请参阅最后一页特别声明 1 通信周观点： 1）英伟达召开 GTC 2025 大会，Blackwell 芯片需求旺盛，CPO 交换机 Quantum-X 正式发布。据英伟达披露，2024 年美国四大云服务商共采购 130 万颗 Hopper 架构芯片，2025 年 Blackwell 架构芯片采购量已达 360 万颗，芯片需求旺盛。CPO 交换机 Quantum-X 正式发布，能效较传统可插拔光模块提升到 3.5 倍。从内部结构看，英伟达 CPO 交换机有三大看点，一是明确采用液冷方案进行功耗管理，建议关注英维克等国产液冷供应商。二是单颗 Quantum-X800 芯片配置 18 个 1.6T 的可拆卸硅光引擎。考虑到 CPO 交换机量产的需求（能以较低的成本大规模生产），我们认为国产光模块厂商仍有望占据较大份额，建议关注英伟达光引擎供应商天孚通信等。三是英伟达 CPO 交换机内单模光纤总数1152 根，对应面板上有 144 个 MPO-12 连接器接口，交换机内部大量光纤有管理需求，建议关注 MPO 连接器厂商。2）腾讯控股发布 2024 年财报，全年资本开支突破 767.6 亿元，同比增长 221%，创历史新高。腾讯预期 2025 年资本支出占收入的比例为低两位数百分比，我们估算其 2025 年整体资本开支约为 800-1000 亿元，基本符合市场预期，建议关注其产业链内算力相关公司。3）中国联通、中国移动发布 2024 年财报，加大投资算力。中国移动近两年公司 AI 投资规模超 120 亿元，并计划 2025 年在算力领域投资 373 亿元；中国联通 2024 年算力投资同比上升 19%，且预计 2025年固定资产投资约 550 亿元。运营商算力资本开支持续增长。4）DeepSeek 适配需求旺盛，带动云厂商资源利用率提升。根据中国移动，当前 DeepSeek 需求量急速增长，DeepSeek 上线移动云第二周起，每周 Token 调用量翻一番。公司当前总体 GPU 的利用率已从 20%增长到了 68%，资源售卖率达到了 77%，至少增长了 40 个百分点，2024 年移动云收入达 1004 亿元。我们认为以 DeepSeek 为代表的 AI 大模型需求增长背景下，大型公有云厂商将增收增利。 细分赛道： 服务器：2025 年国内推理需求提升，利好国产 AI 芯片生产商。海外市场对于英伟达高端 AI 芯片需求旺盛，建议重点关注英伟达服务器代工厂商工业富联。 交换机：锐捷网络是阿里巴巴、腾讯等头部互联网企业的数据中心交换机主流供应商；紫光股份集团旗下新华三是阿里巴巴最主要的网络设备供应商之一；菲菱科思主要为新华三、锐捷网络等客户从事交换机代工业务，间接供货阿里。 光模块：在主要的互联网及设备厂商中，光迅科技为国内几家互联网厂商供应光模块产品，1.6T 高速光模块有望 2025年启动规模化生产；仕佳光子 800G 光模块用 AWG 芯片及组件实现批量销售。目前，微软、Meta、谷歌等云计算巨头，以及思科、IBM、英特尔、英伟达、AMD、台积电等网络设备龙头及芯片龙头都在 CPO 技术研发领域有所布局。 液冷：液冷是下一代服务器主流散热技术。英伟达发布 Quantum-X 硅光 CPO 交换机，采用液冷设计对板载硅光器件进行高效散热。2025 年英伟达 NVL36/72 机柜将迎来批量出货，液冷市场空间广阔。当前英伟达服务器的液冷产品主要由海外供应商供应，以英维克为代表的国内厂商正加速出海步伐，未来成长空间广阔。 核心数据更新：运营商数据维持稳健增长。12 月三家运营商实现电信主营业务收入 1417 亿元，同比增长 10.10%，环比增长 0.35%；完成新兴业务收入 396 亿元，同比增长 66.39%，占环比增长 7.32%。12 月我国光模块出口数据继续增长，12 月当月同比增长 11.06%；1-12 月累计同比增长 58.24%。 投资建议与估值 建议关注国内 AI 发展带动的服务器、IDC、交换机、交换芯片、光模块、液冷等板块，以及海外 AI 发展带动的服务器、交换机、光模块等板块。 风险提示 AI 商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧的风险。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、细分行业观点 服务器：本周服务器指数-5.60%，本月以来，服务器指数-1.28%。腾讯控股 2024 年第四季度资本开支达 365.8 亿元，环比增长 114%，同比增长 386%；2024 年全年资本开支突破 767.6 亿元，同比增长 221%，创历史新高。同时计划在2025 年进一步增加资本支出，预期资本支出占收入的比例为低两位数百分比。在大模型投资中，约有 60%左右金额用于硬件采购。在硬件采购中，服务器约占总资本开支的 69%。2025 年将是推理需求大规模上量的一年，AI 应用从集中式云服务向海量终端扩散，需要高性价比的专用芯片支撑，利好国产 ASIC 芯片生产商，中兴通讯、紫光股份等国产服务器代工厂商有望迎来发展机遇。 英伟达首席执行官黄仁勋在 GTC 2025 大会上披露，2024 年美国四大云服务商共采购 130 万颗 Hopper 架构芯片，2025年 Blackwell 架构芯片采购量已达 360 万颗。微软计划在 2025 财年投资约 800 亿美元用于开发数据中心，以训练人工智能模型，并部署人工智能和基于云的应用程序；谷歌 2025 年的资本支出计划高达 750 亿美元，这一数字较市场预期超出了 32%；亚马逊计划在 2025 年将资本支出提升至 1000 亿美元，较 2024 年的 830 亿美元大幅增长；扎克伯格预计 2025 年 Meta 资本支出最高 650 亿美元，高于分析师预期。北美云厂商资本开支持续增长将带来算力服务器需求持续旺盛，海外市场对于英伟达高端 AI 芯片需求旺盛，建议重点关注英伟达服务器代工厂商工业富联。 图表1：服务器指数 (8841058.WI)走势 来源：wind，国金证券研究所 交换机：腾讯计划在 2025 年进一步增加资本支出，预期资本支出占收入的比例为低两位数百分比。腾讯 CEO 马化腾表示，数月前，腾讯重组 AI 团队以聚焦于快速的产品创新及深度的模型研发、增加 AI 相关的资本开支、并加大对原生 AI 产品的研发和营销力度。在硬件采购中，交换机等网络设备采购约占总资本开支的 11%。锐捷网络是阿里巴巴、腾讯等头部互联网企业的数据中心交换机主流供应商；紫光股份集团旗下新华三是阿里巴巴最主要的网络设备供应商之一；菲菱科思主要为新华三、锐捷网络等客户从事交换机代工业务，间接供货阿里。同时低成本 Deepseek 模型的推出有望进一步提升推理算力需求占比。原本我国高端交换机/交换芯片出货晚于博通等海外企业，但由于推理端/边缘端更多用到中小型交换机，端口速率在 200G 左右，是国产交换机已规模商用的速率，因此国产交换机及交换芯片用于算力市场的出货预计将提前加速。 GTC 2025 大会期间，英伟达发布 Spectrum-X 和 Quan