钢铁行业周期海外龙头复盘系列1：比较思维看周期必读10篇专题研究之7，半个世纪350倍的纽柯钢铁

[Table_Invest] 报告日期 2019-9-17 行业研究 深度报告 行业评级 中性 | 维持 [Table_QuotePic] 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000708 大冶特钢 买入 002110 三钢闽光 增持 002318 久立特材 买入 002478 常宝股份 买入 600507 方大特钢 买入 [Table_Doc] 相关研究 • 《8 月需求趋弱，稳增长对冲加码》2019-9-16 • 《钢价短期修复，权益博弈性价比凸显》2019-9-15 [Table_Summary] • 前言：47 年 350 倍涨幅的纽柯钢铁之路 本专题系列，我们计划对海外成名的优质钢铁股进行长周期复盘，以海外工业化进程中较为成熟的发展经验，来对国内钢铁行业与大周期品细分子领域未来的发展寻找到一些借鉴。第一章，我们选取了纽柯钢铁。自 1972 年上市至今，纽柯钢铁股价累积涨幅超过 350 倍，最高点曾一度超过 400 多倍，年化收益率达到约 13.27%（未考虑分红），同期标普 500 指数年复合收益率约为7.43%，纽柯钢铁显然在长周期里是具备了穿越周期的阿尔法的。 • 穿越周期：纽柯钢铁卓越素质的背后 以纽柯钢铁与美国钢铁的 ROE 对比来看，纽柯的 ROE 中枢要更高且稳定性要好，背后的原因集中在向上控成本与向下抗周期两个维度。 向上控成本主要体现在几个方面：1、投资小：工艺采用电炉，产线调整更加灵活；2、原料成本低：随着美国废钢积蓄量大幅增加，以废钢炼钢的电炉工艺其成本远低于高炉长流程；3、管理费用低：人力成本大幅提升的后工业化时期，电炉工艺用人较少；4、销售费用与运营成本低：工艺灵活更有利于公司快速进入各个区域市场，而不必如长流程纠结运输便利而重视选址；5、卓越的内部管理：高效且市场化的内部管理与激励体系为公司综合运营锦上添花，纽柯的高弹性绩效薪酬主要包括四个方面：基于智能弹性的交叉培训、基于数量弹性的人员雇佣、基于时间弹性的经营节奏、基于薪资弹性的风险分担。 向下抗周期体现在几个方面：1、产品多元化：产品结构不断扩大，多元化利于公司更大程度上具备了平滑周期和对抗周期的能力；2、产业链一体化：公司持续并购，对产业链上下游延伸。尤其是针对钢铁上游原材料价格波动大，供应不稳定的特点，纽柯积极进行上游一体化，收购废钢回收公司、入股油气田，增强对废钢、天然气的掌控；3、收购时机把握在行业低迷期：公司大多数并购发生在本世纪，在行业大面积破产的时期，可获得较好的收购成本优势。 • 以纽柯的成功，来借鉴国内的周期 对当前周期品来说，经历了长达十年以上冰与火洗礼的龙头，优质龙头类公司已经逐步开始在行业内奠定了极为稳固的格局与地位，且随着产业集中度的不断提升，陆续具备了对抗周期的能力，不能再以传统周期的眼光来看待龙头。 未来值得借鉴的地方有：1、强者恒强：经过 2009 年以来十年产业结构调整，当前多数优质龙头类公司已逐步奠定行业内地位，未来大概率强者恒强、赢者通吃；2、估值重构：从纽柯钢铁的长周期估值表现来看，当前国内周期品龙头显然在估值端还有着非常大的修复和重构空间。 风险提示： 1. 下游需求大幅波动； 2. 进口钢材的冲击。 -29%-16%-3%10%23%2018-92018-122019-32019-62019-9钢铁上证综指沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 32 行业研究┃深度报告 目录 前言：47 年 350 倍涨幅的纽柯钢铁之路 ...................................................................................... 5 回望历史：纽柯钢铁的成长之路 ................................................................................................... 6 艰难转型：几经周折，终到钢铁生产 ...................................................................................................................... 6 野蛮生长：从无名小卒到美国钢铁行业巨头 ........................................................................................................... 7 穿越周期：纽柯钢铁卓越素质的背后 .......................................................................................... 12 向上控成本 1：赛道优：电炉工艺，资产轻，更灵活 ........................................................................................... 14 向上控成本 2：原料成本明显低，废钢价格更便宜 ............................................................................................... 15 向上控成本 3：管理费用低——无工会，员工少 ................................................................................................... 15 向上控成本 4：销售费用与运营成本低 ................................................................................................................. 16 向上控成本 5：卓越的内部管理 ............................................................................................................................ 17 向下抗周期 1：产品多元化，下游分散 ................................................................................................................. 19 向下抗周期 2：持续并购，产业链一体化 ............................................................................................