固定收益专题报告：利率波段交易分析入门手册

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 利率波段交易分析入门手册 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 专题报告 报告日期： 2025-03-20 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 利率波段交易分析入门框架 今年以来，利率波段交易的必要性增加。年初时 10 债以绝对低位 1.6%开场，透支了部分降息预期，而在利率由 1.6%回调至 1.8%的过程中，也并非单边持续上行，债市在交易盘主导下呈现价格波动放大的特征，年初至今仍有近 20个交易日利率单日下行，因此利率波段操作的必要性增加。 需要说明的是，利率波段交易较适用于震荡市。在震荡市行情中，把握快进快出的交易原则可以赚取资本利得，而在趋势性行情下加减仓、调控久期与杠杆、多看少动则是较优策略。 第一，机构行为所体现的日度交易信号。考虑到利率波段交易需要在短期内对利率走势进行判断，因此我们自下而上结合现券交易数据进行分析，总结出两大类高频可得的信号模型： ⚫ 牛市环境下债券市场的反转信号。该类信号共有 3 个，①是净买入视角下农商行所触发的高额长债净卖出，2022 年以来共触发 7 次，其中有 6次债券市场在短期牛转熊，胜率为 86%；②是农商行机构内部一致性较高的净卖出，2022 年以来同样触发 7 次，其中 3 次债市短期震荡，4 次即刻反转；③是牛市环境下非银机构追涨极致的信号，我们发现当 2022年以来理财与券商资管等产品拉长久期、加大买入时，债券市场通常处于震荡，反转情况概率高。 ⚫ 机构内部分歧度所体现的交易信号。我们在报告《现券交易的“隐藏信号”》（20250223）中构建了一个基于机构内部分歧度的交易信号模型，2021 年至今共得到了 53 个买入/卖出信号，整体胜率为 74%，而该模型更多可用于债市回调后买入时点的选择判断。 第二，配置盘视角对债市波动的衡量。通常而言配置盘是趋势性行情的推手，是债市回调时的“稳定器”，此处我们构建了衡量配置盘进度的三大指标：托管进度、资金运用余额以及二级交易指标，进一步分析得到今年配置盘发力并不弱，但更多聚焦于一级市场拿券以及二级地方债配置，因此债市由交易盘边际定价的波动可能被天然放大。 第三，全新日度交易行为的分析框架。考虑到利率波段交易需要对当天高频交易数据进行复盘，而盘中 CNEX 债券分歧指数则主要考虑大类机构之间的分歧度，我们在此前报告中提出全新的交易分析框架，即结合净买入、成交量[Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 19 证券研究报告 以及分歧度三者对债市交易进行分析，进而得出近期债市回调主要是由基金单边卖出+券商双向高频交易+农商行接盘但也有止盈这一交易格局的结论。 第四，对单个机构的操作方向进行空间衡量。上文我们提及基金与券商是交易盘中的主要参与力量，本文我们构建了基金的加权持仓成本衡量其赎回压力，以及券商的关键期限券种借贷额衡量其进一步做空空间以及交易策略。 第五，细分到个券的“砸盘空间”衡量。考虑到近期银行存在加大卖债的情况，我们构建了个券的二级流通盘占比来衡量银行对于细分券种的“库存”以及砸盘空间，对于盘中交易而言，当出现银行大额卖债时可选择二级流通量相对更高的品种以减缓波动。 第六，基于 IRS 观测资金面波动以及降息预期的抢跑。具体而言，可以通过1YFR007 与 FR007 的定盘利率利差的变化来衡量市场对于资金面的预期及“抢跑”幅度，例如 2024 年 11 月末至 12 月下旬，该利差出现 16bp 的下行，但需注意到 FR007 定盘利率本身也会存在资金面的季节性波动规律，因此实际的抢跑程度可能略大于测算值。 第七，基于新老券以及成交量的债市入场时点选择。通常而言新老券存在一定的利差变化规律，而在当前单个券种规模放大的背景下，活跃券与次活跃券的利差变动则愈加值得关注，此处我们构建了活跃券的成交占比这一指标，发现当活跃券成交占比位于低位且债市成交量逐步上行时入场的胜率较高。 第八，盘中市场舆情的胜率复盘。在盘中交易时，噪声与市场舆情相对较多，彼时彼刻的判断因人而异，而我们可对不同市场舆情进行胜率复盘，进而对债市投资起到一定指引效应。 第九，利率点位的 N 个“锚”。短期的市场走势可能是情绪过热/过于悲观的体现，而从债市的各个锚中我们则可以寻找利率运行的合理中枢，本文我们主要考虑经济基本面、广谱利率、资产比价以及债券品种/期限比价几大类锚。 ⚫ 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 [Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 19 证券研究报告 正文目录 1 为何我们关注利率波段交易？ .................................................................................................................................. 5 2 利率波段交易的分析框架 ......................................................................................................................................... 6 2.1 牛市环境下债券市场的反转信号 ....................................................................................................................... 6 2.1.1 农商行对于 10Y 国债的大额净卖出 ........................................................................................................... 6 2.1.2 农商行对于 10Y 国债的一致卖出 ................................................