1-2月经济数据点评：经济结构的“强弱反转”？

宏观研究 国内经济 证券研究报告 经济数据 2025 年 03 月 17 日 经济结构的“强弱反转”？ ——1-2 月经济数据点评 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 事件：1-2 月社零当月同比 4%、预期 4.5%、前值 3.7%；固定资产投资累计同比 4.1%、预期 3.8%、前值 3.2%；房地产开发投资累计同比-9.8%、预期-9.7%、前值-10.6%；工业增加值当月同比 5.9%、预期 5.1%、前值 6.2%。 ⚫ 核心观点：市场“强预期”领域表现不如预期，但“弱预期”领域迎来“强现实”。 社零：“以旧换新”领域消费表现偏弱，但必需品、餐饮消费改善构成支撑。社零改善其一是受限额以上商品零售增速改善推动。必需消费品明显反弹（+1.0pct 至 7.4%）；可选品分化：在"以旧换新"政策扩围刺激下，通讯器材（+12.2pct 至 26.2%）改善；但前期政策透支效应显现，家电（-28.4pct 至 10.9%）、汽车（-4.9pct 至-4.4%）走弱。其他可选品中，文化办公、体育娱乐用品增长较快，餐饮收入也明显回升（+1.6pct 至 4.3%）。 地产方面，需求与新开工走弱，但房价、投资迎来改善，“严控住宅增量”的供给侧政策效果已在显现。1-2 月商品房销售面积增速回落 4.6pct 至-5.1%，新开工面积增速低基数下也大幅下滑 6.6pct 至-29.6%。直接反映住建部提出“严控住宅增量”后对新项目投资的遏制作用，引导更多资金用于保交付存量房投资。在此背景下，房企信用融资增速明显改善 10.2pct 至-3%，地产投资增速回升 3.5pct 至-9.8%。同时，在新增现房供给逐步减少的背景下，70 城新房、二手房价格同比分别改善 0.2pct、0.3pct 至-5.2%、-7.5%。 固定资产投资中“消费类基建”等服务业投资明显走强，设备购置再度提速，但也需要关注包含土地购置费的“其他费用”增速的大幅上升。分结构看，2024 年中以来大幅下行的服务业投资迎来强势反弹，1-2 月增速回升 8.3pct 至 6.8%，而近期促消费政策也高度关注“消费类基建”，固定投资结构或迎来强弱反转。设备购置投资增速（+3.1pct 至18%）走强，亦支撑制造业投资增速回升 0.6pct 至 9.0%。基建增速（-0.9pct 至 9.9%）有所下行。“其他费用”增速大幅上升（+9.1pct 至 3.6%），该项滞后于企业购地行为。 总结：前期市场期待的“需求领域”有所转弱，但被忽视的领域正在超预期，重点关注“供给主线”修复带动的经济改善线索。从 1-2 月数据看，市场期待的“抢出口”支撑、“以旧换新”带动消费、财政发力支撑基建的现象体现的并不明显，支撑经济的反而是被忽视的领域，展望后续，今年宏观主线与结构表现或与去年完全相反，持续看好“供给主线”修复带来的经济可能超预期的领域：服务消费、“消费类基建”、地产存量需求释放。 ⚫ 常规跟踪：工业生产有所回落，投资表现好于预期 生产：工业生产有所回落，服务业生产也有下行。1-2 月，工业增加值累计同比较 2024年 12 月当月同比回落 0.3pct 至 5.9%。其中制造业-0.5pct，而采矿业生产+1.9pct。 投资：固定资产投资好于预期，但狭义基建投资有所回落。1-2 月，固定资产投资累计同比 4.1%、较 2024 年 12 月当月同比回升 1.9pct。其中，，制造业投资回升 0.6pct。 消费：社零增速有所回升，结构上餐饮收入涨幅较大。1-2 月，社零累计同比较 2024 年12 月当月同比回升 0.3pct 至 4%。其中，餐饮收入上行 1.6pct，商品零售持平去年同期。 就业：城镇调查失业率季节性回升，但整体表现好于往年同期。2 月，城镇调查失业率回升 0.2 个百分点至 5.4%，环比涨幅弱于季节性（0.3%）。其中，外来户籍失业率较上月上行 0.3 个百分点至 5%；本地户籍人口失业率环比增加 0.2 个百分点至 5.6%。 ⚫ 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：1-2 月，社零当月同比 4%、预期 4.5%、前值 3.7%；固定资产投资累计同比 4.1%、预期 3.8%、前值 3.2%；房地产开发投资累计同比-9.8%、预期-9.7%、前值-10.6%；新建商品房销售面积累计同比-5.1%、前值-12.9%；工业增加值当月同比5.9%、预期 5.1%、前值 6.2%。 1.核心观点：经济的“暗线”迎来三大超预期 社零：“以旧换新”领域消费表现偏弱，但必需品、餐饮消费改善构成支撑。1-2月社会消费品零售总额同比增长 4.0%，较前值提升 0.3 个百分点，主要受限额以上商品零售增速改善推动。从结构看，必需消费品成为增长主动力（+1.0pct 至 7.4%），其中粮油食品（+1.6pct 至 11.5%）、中西药品（+3.4pct 至 2.5%）走强。可选品分化：在"以旧换新"政策扩围刺激下，通讯器材（+12.2pct 至 26.2%）改善；但前期政策透支效应显现，家电（-28.4pct 至 10.9%）、汽车（-4.9pct 至-4.4%）走弱。其他可选品中，家具、建筑装潢相对稳定，文化办公、体育娱乐用品增长较快。餐饮收入回升 1.6 个百分点至 4.3%，服务零售额累计同比下降 1.3 个百分点至 4.9%。 图 1：社零同比增速及分项拉动 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -12-10-8-6-4-20246810122021/22021/82022/22022/82023/22023/82024/22024/82025/2（%）商品 限额以上商品 限额以下餐饮 限额以上餐饮 限额以下社会消费品零售总额 同比两年平均两年平均 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图 2：限额以上商品零售同比增速及分项拉动 资料来源：CEIC，申万宏源研究 地产方面，“严控住宅增量”的供给侧政策效果已在显现，不仅促进存量房保交付投资，也起到稳定房价的作用。1-2 月房企信用融资增速明显改善 10.2pct 至-3%，国内贷款增速（-6.1%）仍在磨底，但自筹资金增速（-2.1%）明显改善。在此背景下，新开工面积增速低基数下却大幅