药消双轮乘风起，阿胶砥柱立潮头

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 核心业务稳健增长，阿胶块基本盘持续巩固。作为阿胶行业绝对龙头，公司凭借强品牌壁垒与精细化库存管理实现业绩韧性增长。根据公司公告，2024 年公司阿胶块实现双位数增长。在消费环境偏弱的情况下，逆周期验证品牌统治力。库存改善后，21 年以来公司归母净利润自低点起恢复趋势良好，24 年公司归母净利润约 15.6 亿元，同比+35.3%。重视库存管理，叠加终端强控价能力，阿胶块有望延续稳定现金流贡献。 复方阿胶浆：快速增长的气血双补独家产品，院内外渗透率仍有提升空间。公司战略聚焦复方阿胶浆大品种培育，23 年启动资源倾斜后成效显著：①零售端：中康数据显示，全国零售终端 23年销售额约为 20.2 亿元（同比+41.3%），24 年提升至 23.2 亿元（同比+14.8%）。②区域结构：参考公司整体营收占比，华东约占 50%左右，其他区域仍有拓展空间，便携剂型+明确功效定位+重视市场推广，支撑其扩面发展。③院端开发：当前复方阿胶浆院内收入占比约 10%，若新适应症拓展（如癌因性疲乏）顺利，有望打开增量空间。 年轻化与品类创新双突破，构建多元增长引擎。①阿胶糕：24 年收入同比+10%以上，主打轻滋补即时消费场景；②阿胶粉：24 年收入同比+75%以上，速溶剂型契合都市快节奏养生需求；③男士滋补：23 年推出“皇家围场 1619”品牌，有望通过药理研究+场景营销切入蓝海市场。 财务健康度突出，分红政策友好。公司现金流充裕且资本结构优异，支撑可持续分红政策：①分红力度：21-24 年股利支付率均超 96%，24 年股息率升至 3.85%；②现金储备：截至 24 年末，公司货币资金+交易性金融资产超 85 亿元，资产负债率为 21.1%，有息负债率仅为 1.4%。公司 24 年首次实施中期分红，充裕在手资金为持续优异的股东回报提供基础。 盈利预测、估值和评级 公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续的市场投入，业绩有望实现稳健增长。同时，公司现金流健康，分红政策友好。预计公司 25-27 年营业收入分别为 68.96 亿元、79.97 亿元、92.23 亿元，分别同比增长 16%、16%、15%；归母净利润为 18.4 亿元、21.6 亿元、25.1 亿元，分别同比增长 18%、18%、16%，对应 EPS分别为 2.86 元、3.36 元、3.90 元。我们给予公司 25 年 24xPE，目标价 68.57 元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4,715 5,921 6,896 7,997 9,223 营业收入增长率 16.66% 25.57% 16.48% 15.96% 15.33% 归母净利润(百万元) 1,151 1,557 1,840 2,164 2,510 归母净利润增长率 47.55% 35.29% 18.17% 17.59% 16.01% 摊薄每股收益(元) 1.787 2.418 2.857 3.360 3.898 每股经营性现金流净额 3.03 3.37 2.99 3.65 4.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.74% 15.10% 17.73% 20.70% 23.80% P/E 27.60 25.94 21.04 17.89 15.42 P/B 2.96 3.92 3.73 3.70 3.67 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.00240401240501240601240701240801240901241001241101241201250101250201250301人民币(元)成交金额(百万元)成交金额东阿阿胶沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、历久弥新，阿胶龙头再启航.................................................................... 4 1.1 深耕七十余载，打造阿胶知名品牌 .......................................................... 4 1.2 主动调整走出困境，公司业绩持续增长 ...................................................... 6 二、药品+消费品双轮驱动，阿胶龙头再露峥嵘....................................................... 7 2.1 阿胶块：品牌力强+库存改善，OTC 滋补大单品有望平稳增长.................................... 7 2.1.1 补气补血类市场持续扩容，公司阿胶是同类产品绝对龙头 ................................ 7 2.1.2 上游：驴存量减少，驴皮价格预期呈上升趋势 ......................................... 10 2.1.3 下游：渠道库存改善，理顺价格生态 ................................................. 11 2.2、复方阿胶浆：气血双补品牌已立，医疗渠道亦具拓展空间.................................... 12 2.3、品牌焕新，产品延伸打造新增长曲线...................................................... 14 2.3.1 桃花姬阿胶糕、阿胶速溶粉持续增长 ................................................. 14 2.3.2“皇家围场 1619”： 布局男士滋补，有望成为增长新曲线 ............................... 14 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 14 3.1 盈利预测 ............................................................................... 14 3.2 投资建议及估值 ......................................................................... 15 风险提示............................................................