宏观深度报告：走出低通胀，“去产能”和“促消费”谁更有效？

东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250326 走出低通胀：“去产能”和“促消费”谁更有效？ 2025 年 03 月 26 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《权益市场风格如何切换？》 2025-03-24 《结构性“降息”也是“降息”》 2025-03-23 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：去产能政策常被当做是提振物价的不二之选，但是对当前价格周期而言，更重要的不是去产能，而是扩大消费需求，以促进服务价格回升。这是因为，服务价格降至历史最低水平，才是本轮低通胀的核心症结，而去产能政策通常只能带动工业价格回升，对服务价格无济于事。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在 2024 年的基础上回升2 个点，GDP 平减指数将从 2024 年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升同样 2 个点的幅度，GDP 平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终 GDP 平减指数还会更高。 ◼ 1、从供需对比来看，本轮物价压力更多来自于需求端，供给端压力比前两轮小很多。第二产业对本轮低通胀的贡献只有 48%，远低于 1998的 57%和 2015 年的 100%。但当前服务价格降至历史最低水平，2024年甚至有 3 个季度负增长（历史首次），代表着需求端的价格压力比供给端可能更大。 ◼ 2、从历史经验来看，价格周期的不同特点，决定了走出低通胀的不同模式：1998 年是“去产能+促消费”双管齐下，2015 年是去产能为主，促消费政策力度小。1998 年和 2015 年低通胀的成因并不完全相同，尽管工业价格下降都是主因，但 1998 年最大的就业部门价格下降（第一产业占就业的 50%），引发价格和需求的负反馈循环。为了打破负循环，1998 年促消费政策力度极大，用于居民增收的财政资金占到 GDP 的1.2%和财政收入的 9.4%，相当于今天的 1.6-2.1 万亿。2015 年物价下行主要来自工业，而服务业涨价强劲，使得劳动工资上涨和低通胀并存，消费仍维持相对强劲。 ◼ 3、当前应如何走出低通胀：双管齐下，促消费比去产能更重要，促消费政策需要“加强版的 1998 年”。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在 2024 年的基础上回升 2 个点，GDP 平减指数将从 2024 年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升 2 个点，GDP 平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终 GDP 平减指数还会更高。从实践来看，需要“去产能”和“促消费”双管齐下，后者更重要。并且考虑到服务价格降至历史最低水平，促消费政策力度可能需要比 1998 年更强。 ◼ 风险提示：（1）历史比较可能忽略一些因素，比如除了产能政策和消费政策外，1998 和 2015 年扩投资、房地产等政策也发挥了很大作用。（2）影响价格的因素很多，除了政策发力之外，还有很多因素是无法把控的，如国际油价的变动，还有供给端猪周期的变动、气候因素的影响等等。（3）需要注意到政策的成本问题，促消费政策要拉动物价回升，可能需投入的资金量较大，并且可能像美国一样出现通货膨胀的恶果，这是需要警惕的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 16 内容目录 1. 物价下降的成因：历史并非简单重复 .............................................................................................. 4 1.1. 1998 和 2015 年两轮低通胀的成因不同................................................................................... 4 1.2. 这次不一样：服务价格降至历史最低水平............................................................................. 6 2. 走出低通胀：1998 和 2015 的两种模式 ........................................................................................... 8 2.1. 1998 年：“去产能”和“促消费”双管齐下........................................................................... 8 2.1.1. 去产能：以纺织业为突破口........................................................................................... 8 2.1.2. 促消费：大力推进居民增收........................................................................................... 9 2.2. 2015 年：“去产能”>>>“促消费” ...................................................................................... 12 3. 价格回升的两种模式：“二产+2%”与“三产+2%” .................................................................. 13 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 16 图表目录 图 1： 1998 年低通胀期间形成负反馈循环，加大物价压力.............................................................. 5 图 2： 1998 年前后低通胀期间 GDP 平减指数和三大行业的贡献.................................................... 5 图 3： 2015 年前后低通胀期间 GDP 平减指数和三大行业